事項(xiàng)：

　　近日調(diào)研江西水泥，了解江西省水泥市場(chǎng)現(xiàn)狀及公司經(jīng)營(yíng)狀況。根據(jù)最新調(diào)研信息，我們認(rèn)為江西水泥的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是比較明顯的，并將進(jìn)一步受益于中國(guó)建材對(duì)江西水泥市場(chǎng)的整合舉措，公司未來(lái)的增長(zhǎng)潛力較大。江西水泥正處在盈利改善的進(jìn)程中，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)量變到質(zhì)變的飛躍，建議投資者密切關(guān)注。

　　評(píng)論：

　　基本狀況

　　2008年，公司銷(xiāo)售水泥及熟料近800萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近20億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約0.5億元（已刊登業(yè)績(jī)預(yù)告公告）。預(yù)期09年公司水泥及熟料銷(xiāo)售量將超過(guò)1000萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)量繼續(xù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　公司銷(xiāo)售區(qū)域?yàn)榻骱透＝ǎ渲薪魇≈饕N(xiāo)售區(qū)域?yàn)橼M東北（鄱陽(yáng)-余干-萬(wàn)年-鷹潭-景德鎮(zhèn)）、贛中（撫州-吉安-上饒）和贛南地區(qū)（贛州地區(qū)）。福建市場(chǎng)主要為福州及鐵路周邊市場(chǎng)，08年福建市場(chǎng)銷(xiāo)售量約100多萬(wàn)噸，銷(xiāo)量保持平穩(wěn)。

　　產(chǎn)能

　　公司現(xiàn)控制水泥產(chǎn)能約1050萬(wàn)噸（權(quán)益產(chǎn)能約715萬(wàn)噸），其具體分布如下表。其中萬(wàn)年廠和南方萬(wàn)年青（國(guó)興）各有一條2500T/D的熟料線是在08年底投產(chǎn)的，其產(chǎn)能將在09年全面發(fā)揮。

　　公司現(xiàn)有4條5000T/D熟料生產(chǎn)線在建，水泥產(chǎn)能合計(jì)約800萬(wàn)噸，分別位于瑞金、萬(wàn)年、永豐和上高。該4條生產(chǎn)線將全部配備水泥粉磨站和余熱發(fā)電。上述項(xiàng)目已經(jīng)完成了設(shè)備招標(biāo)、廠區(qū)平整等前期工作，正在積極辦理銀行貸款。

　　我們預(yù)期該部分產(chǎn)能將在2010年投產(chǎn)。

　　毛利率

　　公司銷(xiāo)售的銷(xiāo)售客戶(hù)主要為農(nóng)村和基建項(xiàng)目，城市房地產(chǎn)客戶(hù)相對(duì)較少（因?yàn)橛袎簝r(jià)和壓資金的情況）。4.25及以上標(biāo)號(hào)水泥銷(xiāo)售量大于325標(biāo)號(hào)級(jí)別（公司08年綜合利用退稅約1200萬(wàn)元）。

　　當(dāng)前價(jià)格水平與08年底相差不多，贛南地區(qū)出廠價(jià)約270-280元/噸（42.5），玉山地區(qū)約為250元/噸(42.5)。公司預(yù)期09年銷(xiāo)售均價(jià)仍有提升空間。

　　由于江西本地煤炭質(zhì)量不佳，使得公司生產(chǎn)用煤約80%要到外省采購(gòu)，比如淮南、淮北等地。當(dāng)前煤炭進(jìn)廠價(jià)約700多元/噸，08年最高價(jià)格超過(guò)1300元/噸。

　　公司預(yù)期09年毛利率會(huì)有所提升，主要理由有三：一是強(qiáng)化內(nèi)部生產(chǎn)管理、降低生產(chǎn)成本（年初公司制定政策，09年上半年如果生產(chǎn)指標(biāo)不改善，生產(chǎn)基地的管理層要下崗）；二是售價(jià)平穩(wěn)略漲而煤價(jià)跌；三是新增余熱發(fā)電項(xiàng)目貢獻(xiàn)效益；我們認(rèn)為公司近年來(lái)水泥出廠價(jià)尚可而毛利率之所以低的主要原因就是生產(chǎn)過(guò)程的控制水平不高，因此其強(qiáng)化管理、內(nèi)部挖潛的舉措對(duì)提升盈利能力具有實(shí)質(zhì)性意義。

　　區(qū)域市場(chǎng)情況

　　江西省08年固定資產(chǎn)投資增速為46%，累計(jì)水泥產(chǎn)量5272萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約6.0%。09年江西省爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增速超30%的目標(biāo)，并安排了大中型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目210個(gè)，其中高速公路建設(shè)項(xiàng)目18個(gè)，年度投資139億元；鐵路項(xiàng)目16個(gè)，年度投資226億元；機(jī)場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目3個(gè)，年度投資38億元；電廠建設(shè)項(xiàng)目11個(gè)，年度投資70億元；骨干電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目13個(gè)，年度投資34億元；水利工程建設(shè)10個(gè)，年度投資60億元。

　　上述基建項(xiàng)目對(duì)水泥需求的拉動(dòng)將十分明顯，公司預(yù)期09年僅憑借公路和鐵路項(xiàng)目上就可以實(shí)現(xiàn)240萬(wàn)噸的銷(xiāo)售目標(biāo)，其中鐵路項(xiàng)目銷(xiāo)售約85萬(wàn)噸，公路項(xiàng)目銷(xiāo)售160萬(wàn)噸，兩項(xiàng)合計(jì)約為公司09年銷(xiāo)售計(jì)劃的25%。

　　除了公司及控股的南方萬(wàn)年青外，江西市場(chǎng)的主要水泥企業(yè)還包括海螺（產(chǎn)能：700萬(wàn)/年）、亞?wèn)|（產(chǎn)能：450萬(wàn)/年）、蘭豐（產(chǎn)能：400萬(wàn)/年）、紅獅（產(chǎn)能：300萬(wàn)/年）、錦溪（產(chǎn)能：200萬(wàn)/年）、寶華山（產(chǎn)能：200萬(wàn)/年）和玉華（產(chǎn)能：150萬(wàn)/年）等。

　　目前公司與海螺、亞?wèn)|銷(xiāo)售區(qū)域的交叉面較少，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)平和。據(jù)了解，江西水泥行業(yè)進(jìn)一步整合的空間仍很大，09年中國(guó)建材仍將從中扮演主角，其將有利于江西水泥的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。預(yù)期未來(lái)江西水泥市場(chǎng)將是江西水泥、海螺和亞?wèn)|三分天下，其中江西水泥將借助中國(guó)建材的幫助而成為最大的贏家。

　　其它

　　南昌粉磨站占地約150畝，將因城市建設(shè)規(guī)劃而搬遷；

　　萬(wàn)年青電子會(huì)適時(shí)清算；

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及區(qū)域重大基建項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)度；

　　競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能擴(kuò)張的沖動(dòng)；

　　公司強(qiáng)化管理提升盈利的舉措能否達(dá)到預(yù)期效果；

　　維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)

　　預(yù)期09、10年凈利潤(rùn)分別為1.06億元和1.42億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.27元和0.36元，動(dòng)態(tài)PE分別為25.6和.1倍、動(dòng)態(tài)PB分別為2.42和2.15，EV/EBITDA為12.9和10.8。

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