9月4日，由中歐國(guó)際工商學(xué)院主辦的“2010首屆房地產(chǎn)業(yè)高峰論壇”開幕，在前中國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長(zhǎng)趙曉的主持下，論壇進(jìn)入第四個(gè)議題《中國(guó)房地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)》的討論，以下是量宇投資董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官陳凡議題發(fā)言的內(nèi)容實(shí)錄: 

我想是這樣，因?yàn)楝F(xiàn)在老任講的是宏觀層面上、政策層面上的，我是農(nóng)民，我講點(diǎn)兒咱們種田的事兒，種田的事兒其實(shí)我們?cè)谧挠泻芏嗥髽I(yè)家，企業(yè)家作為房地產(chǎn)最核心的一個(gè)問題就是要錢，左手要錢右手要地，那么要地也是錢，但是企業(yè)家分兩個(gè)層面要錢，第一個(gè)層面是在項(xiàng)目上面要錢，第二個(gè)層面是在公司發(fā)展層面上要錢，我今天重點(diǎn)講的是在公司發(fā)展層面上我們是怎么樣跟投資者打交道。其實(shí)并發(fā)云知己知彼百戰(zhàn)不殆，其實(shí)你要想跟投資者打交道，最重要的是你要知道投資者想要什么，我們其實(shí)生意人中間就是第一個(gè)是我有什么，第二個(gè)是我需要什么，第三個(gè)是我怎么來妥協(xié)。那么我今天重點(diǎn)就是把投資者想要什么這一點(diǎn)給講清楚了，在投資者想要什么我其實(shí)大概其做了15到17年的投資，做到后邊其實(shí)你總結(jié)起來，你拿一個(gè)手指頭就能知道投資者要什么，投資者其實(shí)看一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，就從三個(gè)方面去講，這三個(gè)方面其實(shí)在房地產(chǎn)商來說是特別簡(jiǎn)單的。

首先一點(diǎn)最根本的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)，投資者想要的，我這里講的投資者是私募投資者和上市公眾市場(chǎng)的投資者想要什么，他想要的是一個(gè)企業(yè)可預(yù)測(cè)的、可持續(xù)發(fā)展的、穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的，這四點(diǎn)下面的一個(gè)增長(zhǎng)的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)和收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)。這句話說起來特別容易，就是可預(yù)測(cè)的、長(zhǎng)期的、可持續(xù)發(fā)展的、穩(wěn)定的企業(yè)。但是縱看我們中國(guó)六萬家房地產(chǎn)公司，絕大多數(shù)都是項(xiàng)目公司，稱得上企業(yè)的房地產(chǎn)公司加起來，我說的企業(yè)就是在資本市場(chǎng)定義下的企業(yè)絕對(duì)不會(huì)超過300家，而在這300家里面能夠達(dá)到我說的這樣的企業(yè)，別說30家了，連10家都沒有，為什么呢？因?yàn)榉康禺a(chǎn)的項(xiàng)目的特性呢。它第一點(diǎn)就是不可預(yù)測(cè)的，今天這個(gè)政策，明天那個(gè)原因，后天那個(gè)調(diào)控，你這個(gè)收入本來說好了就沒有了，所以可預(yù)測(cè)是很難的，可持續(xù)發(fā)展的、而且是穩(wěn)定的收入或者利潤(rùn)，這樣的企業(yè)非常非常難找。

第三個(gè)還是長(zhǎng)期發(fā)展的，我們有很多企業(yè)都是像鋸齒形的，走到一個(gè)地方掉下去了，不是長(zhǎng)期發(fā)展的。那么這一點(diǎn)我給大家舉一個(gè)例子。我們?cè)?jīng)投過一個(gè)企業(yè)，企業(yè)非常好，品牌也好，然后企業(yè)的商業(yè)模式也非常好，然后企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)也非常好，賺錢，他一平米的銷售額相當(dāng)于我們另外一家在香港上市的一個(gè)公司的，他的凈利潤(rùn)，每一平米的凈利潤(rùn)是，他這邊生產(chǎn)一平米等于那邊生產(chǎn)34平米，凈利潤(rùn)率非常高。最后我們投進(jìn)去了，上去了沒多久就掉下來了，為什么？他因?yàn)樵瓉眍A(yù)測(cè)明年生產(chǎn)的那個(gè)，因?yàn)檎?guī)劃的原因，因?yàn)檎畬徟脑颍驗(yàn)榉N種原因這塊收入掉下去了，這叫什么呢？這叫不可預(yù)測(cè)的，因?yàn)樗麤]有預(yù)測(cè)到，我們也沒有預(yù)測(cè)到，但是當(dāng)你這個(gè)東西不可預(yù)測(cè)的時(shí)候，資本市場(chǎng)是不認(rèn)帳的，其實(shí)資本市場(chǎng)要的是什么？要的是穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的、可預(yù)測(cè)的、可持續(xù)發(fā)展的收入，這樣模型的企業(yè)，就像什么？就像咱們制造業(yè)做鞋子的企業(yè)，我只要把這個(gè)鞋子一臺(tái)一臺(tái)往上加，我的鞋子就可以不斷地生產(chǎn)，我只要能夠賣得動(dòng)市場(chǎng)份額在那兒，我一點(diǎn)點(diǎn)往上增，每年保證10%到20%的增長(zhǎng)特別好。但是房地產(chǎn)公司的特點(diǎn)不是這樣，它是由項(xiàng)目組成的，只有當(dāng)你的項(xiàng)目比如說你同時(shí)有40、50個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)開鍋，東方不亮西方亮，這時(shí)候你才能形成一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的所謂可預(yù)測(cè)的。在中國(guó)這一點(diǎn)是非常難的。 

比如說我是05年開始做房地產(chǎn)投資，我就發(fā)現(xiàn)一會(huì)兒來一個(gè)調(diào)控經(jīng)濟(jì)剛剛好一點(diǎn)一調(diào)控，價(jià)格一漲上去一調(diào)控，對(duì)吧？因?yàn)榉N種原因一調(diào)控，所以你原來預(yù)測(cè)的東西經(jīng)常不出現(xiàn)，最后的結(jié)果是什么？就是你房地產(chǎn)的股票這個(gè)投資者沒有辦法預(yù)測(cè)你明天在哪兒的時(shí)候，他剩下的就是拋股票，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)說我們判斷一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，其實(shí)特別主要的一個(gè)原因是要有差異競(jìng)爭(zhēng)力，就是所謂消費(fèi)的壟斷性。那么每一個(gè)企業(yè)出來什么叫消費(fèi)壟斷性？我給大家舉幾個(gè)例子，我們?cè)?jīng)投過一個(gè)環(huán)保的地產(chǎn)項(xiàng)目，在項(xiàng)目層面投的，這家項(xiàng)目當(dāng)時(shí)我們投進(jìn)之后是另外一家國(guó)際機(jī)構(gòu)想進(jìn)，進(jìn)之前他跟他的老板就說，我這個(gè)東西怎么好、怎么好，我能夠賣到7500一平米，人家說你賣7500，旁邊世貿(mào)或者綠城都沒有賣7500，你憑什么賣7500，你人家賣7000，你一個(gè)新公司根本不可能，因?yàn)橥顿Y者跟你之間要談?lì)A(yù)測(cè)，談?lì)A(yù)測(cè)是為了要?dú)⒛愕募俑愕墓乐担墙o他5500，但是老板不干，不干就找了其他投資者。我們進(jìn)去的時(shí)候就是7500的預(yù)測(cè)，我們覺得應(yīng)該靠譜，因?yàn)槭裁茨兀克邢M(fèi)的壟斷性，就是這個(gè)產(chǎn)品本身它的質(zhì)量也好，它的環(huán)保節(jié)能的概念也好，它在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ǖ南M(fèi)壟斷性，而這種壟斷性的結(jié)果是什么呢？他每一平米大概其他一開盤就是1.28萬，然后最后的均價(jià)一期、二期的均價(jià)賣下來大概在2.9萬，這是公寓在南京，不是說在咱們北京二環(huán)。那么后來他的別墅的均價(jià)賣到了9萬，所以這叫什么？我們看企業(yè)也是，如果這個(gè)企業(yè)沒有消費(fèi)壟斷性的話，我投進(jìn)去以后過去將會(huì)是進(jìn)入什么，我們叫大宗商品的競(jìng)爭(zhēng)，最后競(jìng)爭(zhēng)的是什么？?jī)r(jià)格，競(jìng)爭(zhēng)的是什么？就是我的這個(gè)關(guān)系，這些東西都不靈，最終你會(huì)被淘汰的。

那么我給大家講一個(gè)更深入一點(diǎn)，因?yàn)榻裉煲苍趪?guó)作的中歐管理學(xué)院的學(xué)生，什么叫做消費(fèi)壟斷性，那么我舉一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，我們?nèi)ピ诿绹?guó)也好，在中國(guó)也好，你去加油站三個(gè)不同的油，中國(guó)不一樣，可能中石油、中海油、中石化(600028,股吧)，他們的加油站。加油站實(shí)際上按理說97號(hào)汽油大家應(yīng)該都差不多，真正的區(qū)別是什么？是價(jià)格，當(dāng)價(jià)格打下來的時(shí)候同樣質(zhì)量的東西你一定會(huì)取那個(gè)所謂的便宜的！這種東西是什么？這種叫做大宗商品，這不屬于我們私募投資的重點(diǎn)，真正的私募投資要投消費(fèi)壟斷性的企業(yè)，什么叫消費(fèi)壟斷性，說這兒一個(gè)可口可樂，這兒一個(gè)百事可樂，還有一個(gè)咱們中國(guó)的可笑可樂，把他們?nèi)齻€(gè)擱在所謂的三個(gè)杯子里頭，把標(biāo)簽全去掉，讓你喝，一般人的舌頭喝不出來覺得差不多，但是你把它們套上罐，你盡管可口可樂你給他一塊錢，那個(gè)給他八毛錢，那個(gè)給他五毛錢，他也去喝可口可樂，這是什么原因？這就叫消費(fèi)的壟斷性。

所以我們?cè)谕镀髽I(yè)的時(shí)候，一般我們都要找到一個(gè)企業(yè)的差異的競(jìng)爭(zhēng)力和消費(fèi)的壟斷性，使得他在這個(gè)行業(yè)里能夠在相當(dāng)?shù)臅r(shí)間內(nèi)保持一定的競(jìng)爭(zhēng)地位。

第三點(diǎn)我們要談的就是要投那些所謂有能力的，誠(chéng)實(shí)的、可信賴的管理團(tuán)隊(duì)，這一條大家都在說，其實(shí)做起來非常難，我們基本上要瞎都瞎在人身上，就是說投資的時(shí)候你要投瞎了，首先是人瞎，當(dāng)然行業(yè)也很重要，有時(shí)候我們投行業(yè)如果投錯(cuò)了也是非常要命的，但是人是一個(gè)特別關(guān)鍵的一點(diǎn)。

那么總結(jié)這三點(diǎn)之后我跟大家說另外一點(diǎn)，就是說我們對(duì)投資的時(shí)候，對(duì)價(jià)格非常非常敏感，就是所謂的安全邊際，安全邊際這個(gè)問題為此我們也吃過非常大的虧，原因是什么呢？就是再好的企業(yè)，假如說你的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于你所謂的內(nèi)在價(jià)值，你就會(huì)一種情況下你就會(huì)長(zhǎng)期地趴在資本市場(chǎng)上，無限長(zhǎng)的時(shí)間在那兒等待著，但是更多的時(shí)候就是你一定會(huì)賠本。我們?cè)谶@種教訓(xùn)下呢也是投了這么一些企業(yè)，進(jìn)去時(shí)候覺得各方面都覺得非常好，就是價(jià)格，大家發(fā)燒的時(shí)候我們也跟著發(fā)燒，進(jìn)去以后在往前走的過程中間，就發(fā)現(xiàn)非常非常地，出來非常難。

所以我們最后總結(jié)就是說，光有安全邊際的企業(yè)是不能投的，沒有安全邊際的企業(yè)也是不能投的，所謂光有安全邊際，說你這個(gè)企業(yè)安全邊際特別好，但是它是一個(gè)煙屁投資，就是最后一口，你這個(gè)時(shí)候很便宜撿回來了，但是由于這個(gè)企業(yè)或者說這個(gè)企業(yè)所處的行業(yè)不行，你也沒戲。

舉例來說我們?cè)?jīng)投過一個(gè)重資產(chǎn)的企業(yè)，就是巴非特的那種，跟他的那種紡織企業(yè)是一樣的，這種企業(yè)如果你一旦投進(jìn)去了，實(shí)際上你犯了一個(gè)什么錯(cuò)誤，就等于你說找到了一個(gè)，本來你想找一個(gè)數(shù)學(xué)家，結(jié)果找了一個(gè)會(huì)數(shù)數(shù)的驢，但是這個(gè)驢能從一數(shù)到十，但是這個(gè)行業(yè)就沒法投，不管多好的企業(yè)家在里面，根本你就出不來。但是我們?yōu)槭裁丛谥袊?guó)還有這么多企業(yè)投這些個(gè)重資產(chǎn)的制造業(yè)還成功了呢？其實(shí)特簡(jiǎn)單，巴非特的投資價(jià)值理論它是在什么適用？他是在飽和市場(chǎng)里面非常非常適用，他對(duì)于一個(gè)增長(zhǎng)市場(chǎng)里面，在你高增長(zhǎng)這一段時(shí)間呢，實(shí)際上由于你這個(gè)大浪往上沖的時(shí)候，你的凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他的折舊，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他的成本，這時(shí)候你仍然能夠賺錢，但是如果你不做套利投資，你想長(zhǎng)期持有，你肯定瞎。因?yàn)槲覀儗?shí)際上對(duì)重資產(chǎn)投資這一塊就非常非常擔(dān)心，房地產(chǎn)企業(yè)不存在重資產(chǎn)的問題，房地產(chǎn)企業(yè)是什么東西呢？房地產(chǎn)企業(yè)是土地，土地是庫(kù)存，但是土地的問題也又帶來了另外兩個(gè)非常重要的問題。

舉例來說土地實(shí)際上是一種期貨的庫(kù)存，我們現(xiàn)在看到的土地都是只有漲價(jià)，但是你們知道土地是一定有跌價(jià)的時(shí)候，一旦它跌下價(jià)的時(shí)候你就瞎了，另外杠桿也是一個(gè)非常要命的事情，我們?cè)谕顿Y的時(shí)候發(fā)現(xiàn)了一個(gè)問題，我們投了一個(gè)企業(yè)，我今天是哪家企業(yè)沒點(diǎn)，因?yàn)辄c(diǎn)了太敏感，都是我兄弟，說了以后回家說你什么意思。這家企業(yè)的產(chǎn)品非常好，他的產(chǎn)品絕對(duì)是中國(guó)NO.1，作為住宅產(chǎn)品他絕對(duì)是家喻戶曉。而且賣得也非常好，但是他最大的特點(diǎn)就是什么？其實(shí)這也就是說我們剛才講的這個(gè)所謂管理團(tuán)隊(duì)的這個(gè)企業(yè)家，我們這里指的有能力，并不是說你能拿地，你能夠蓋房子，你能夠搞定政府，不是這個(gè)意思，這個(gè)能力是非常全面的衡量，假如說你對(duì)這個(gè)，因?yàn)槟阒牢覀円淮钠髽I(yè)家，包括老任在內(nèi)，他們就是每一個(gè)企業(yè)家的這個(gè)性格和企業(yè)家的特制都是這個(gè)企業(yè)的特征譜線，在他去拿地的時(shí)候、在他去借貸的時(shí)候他根本不想那么多，他可以把產(chǎn)品做得非常精，但是他為了達(dá)到他的500億、600億、1000億的指標(biāo)，為了達(dá)到說我成為這個(gè)行業(yè)里的領(lǐng)袖NO.1，他很多很多非常地，我們叫積極也好，叫激進(jìn)也好的這些做法，這些做法在我們的市場(chǎng)非常往上走的時(shí)候沒有什么問題，總能夠在溫州、在上海、在各地拍出了非常高的地，但仍然能夠賣到比這個(gè)地還更高的價(jià)格。但是對(duì)不起這種風(fēng)險(xiǎn)拿到資本市場(chǎng)上去投資者不認(rèn)，因?yàn)橥顿Y者買東西的時(shí)候他考慮的是你企業(yè)的長(zhǎng)期的所謂的內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)時(shí)候就會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)。那么我概括起來實(shí)際上就是兩條。

第一條，就是說我們?cè)谕顿Y的時(shí)候，作為投資者我們?cè)趺纯催@個(gè)問題呢？就是我們要考察一個(gè)企業(yè)是從方方面面去考察，而且我們要考察的是一個(gè)價(jià)值投資的長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的這么一個(gè)內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)。當(dāng)然我們還要考察的是什么？就是考察他的管理團(tuán)隊(duì)，考察他的商業(yè)模式，考察他的行業(yè)是不是可以投？但是我們同時(shí)還一定要封死了我們的按照邊際，不然的話肯定是要瞎的，我今天講的這一點(diǎn)對(duì)企業(yè)家有什么幫助呢？我想是這么幫助，就是如果你想成為一個(gè)所謂具有價(jià)值投資者被投資的這么一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，你一定要知己知彼，知道人家想要什么，然后根據(jù)這個(gè)把你的收入、把你的商業(yè)模式，把你的團(tuán)隊(duì)，以及把你整個(gè)的這些內(nèi)部的東西做得比較規(guī)范一些，然后逐漸逐漸把它做起來，這樣的話你進(jìn)入資本市場(chǎng)就不至于你這個(gè)股票上上下下、上上下下。

我給大家講一個(gè)，就是我們很多的企業(yè)上了市以后，因?yàn)樗髽I(yè)非常好，利潤(rùn)也非常好，可是就是股價(jià)上不去，我給大家講完這兩個(gè)例子我估計(jì)我12分鐘就到了。第一個(gè)例子是我做的一個(gè)網(wǎng)絡(luò)游戲的企業(yè)，這個(gè)企業(yè)非常好，我進(jìn)去的時(shí)候它的凈利潤(rùn)率90%幾，增長(zhǎng)率400%，簡(jiǎn)直是非常非常好，但是它在往前走的時(shí)候，它上了市以后第一個(gè)是他定價(jià)高了，當(dāng)然定價(jià)高這都是相對(duì)而言的，企業(yè)家有便宜不賺王八蛋，他一定要賣得高，對(duì)吧？但是他進(jìn)去以后他最后發(fā)現(xiàn)一個(gè)什么問題？你在賣的時(shí)候賣高了，拿回來很多錢，他把錢全趴在帳上了，8個(gè)億美金全都趴在帳上了，這就觸犯了另外一個(gè)投資里面的另外一個(gè)特別要命的地方。就是你拿了很多錢擱在帳上，但是你并沒有把錢去用的時(shí)候，投資者就急了，他就開始拋你股票，他就問我為什么，他說你看錢我現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)來了，我這么多錢我沒有地方花，我一點(diǎn)兒風(fēng)險(xiǎn)沒有。其實(shí)他不了解，在美國(guó)95%以上的企業(yè)都犯一個(gè)重大的毛病，就是不會(huì)做資本的配置，投資者進(jìn)來是教你怎么做資本配置的，當(dāng)然你可以不聽。資本配置有三種做法。

第一種做法你把這個(gè)錢去收購(gòu)或者說去發(fā)展生產(chǎn)，能夠取得25%以上的回報(bào)率，這時(shí)候投資者說你真牛，我愿意把錢給你。

第二種情況做的是什么？說對(duì)不起我得不到這樣的好項(xiàng)目，這個(gè)時(shí)候我沒有辦法生編出來，那我融資了以后怎么辦，我做所謂的股票回購(gòu)，由于回購(gòu)以后你的整個(gè)的股比縮小，但是利潤(rùn)沒變，同時(shí)你讓現(xiàn)存的股東每一個(gè)股東他的回報(bào)率翻倍，這個(gè)是第二個(gè)正確的做法。

第三個(gè)做法就是把錢還給投資者，但是我們?yōu)槭裁催@么多企業(yè)家，不光是中國(guó)，美國(guó)也一個(gè)毛病，他為什么？就是每一個(gè)者特別是企業(yè)家他作為大股東，他一定要拿著這些錢擱在兜里他感覺舒服，我想干什么干什么，錢擱在我兜里很舒服，但是你是舒服了，投資者是不舒服了，這個(gè)時(shí)候一定會(huì)甩你股票。

第二個(gè)是這個(gè)公司還有一個(gè)原因是為什么他股票跌下來，實(shí)際上他原來做了一個(gè)特別好的游戲，但是他發(fā)展到下一個(gè)游戲的時(shí)候，因?yàn)楦呖萍计髽I(yè)不像傳統(tǒng)的制造業(yè)或者傳統(tǒng)的消費(fèi)品，他很多東西不是一個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)模式，那么這個(gè)時(shí)候呢他要測(cè)試一個(gè)新的游戲的時(shí)候，他的測(cè)試版本不一定過得去，最后沒兌現(xiàn)，你沒兌現(xiàn)投資者剩下的就是跑，沒有別的招。所以這兩個(gè)原因再加上它的價(jià)格偏貴的原因，使得它的股票掉下來，掉下來說實(shí)話這個(gè)企業(yè)仍然是很賺錢的，一個(gè)月他最一開始能賺到一個(gè)多億，現(xiàn)在也能賺到七八千萬，但是股票長(zhǎng)期上市以后一直趴在那兒。

我今天給大家講的東西由于時(shí)間的原因很短，但是都是我們血和錢換回來的，但是非常痛苦，但是痛苦了以后我們當(dāng)時(shí)跟企業(yè)家一樣的困惑，說這么好的東西為什么你們就不認(rèn)，最后我們回頭去思考這個(gè)問題，那么再加之投資理論里，你都會(huì)找到這點(diǎn)或者那點(diǎn)他的原因，你也都會(huì)找到我們的投資前輩們，像巴非特這些人，他們?cè)谶@些問題犯過同樣的錯(cuò)誤。所以我希望大家通過我講的這些例子，可以讓你們看到不論是房地產(chǎn)也好，還是傳統(tǒng)行業(yè)也好，在你們投資的時(shí)候，一定會(huì)遇到這樣的問題，同時(shí)在你們作為企業(yè)的時(shí)候，也要把這個(gè)方方面面的問題都考慮得清楚一點(diǎn)，我就說這么多，謝謝。