基金對于銅價的影響毋庸置疑，CFTC基金持倉凈多比例和銅價有著極高的相關性。本文將就CFTC基金持倉對2013年銅價的影響展開分析。 

基金空銅對沖宏觀風險

2008—2012年銅市CFTC基金持倉凈空頭比例變化顯示，在2008年下半年、2011年三季度、2012年二季度三個時段空頭比例明顯上升，同期銅價大幅下跌。這三個時段的共同特點是國際宏觀風險大幅上升：2008年下半年出現百年一遇的金融海嘯，2011年三季度標普下調美國信用評級，歐債危機集中爆發，2012年二季度歐債集中到期，歐洲四國違約風險再度上升。不難發現，當市場系統性風險增加時，銅作為遠高于成本區間的風險資產，成為基金對沖宏觀風險的熱門商品。當市場風險較低的時候，基金空頭持倉比例基本穩定，很少出現集中增加現象。

系統性風險引發基金空頭增倉 

展望2013年，我們認為全球宏觀風險事件超預期爆發的可能性偏低。首先，在經歷了2008金融危機和歐債危機后，市場對于風險事件已有充分預期。其次，歐債“防火墻”已經建立，歐債風險對市場的沖擊將明顯下降。再次，美國和中國2013年將給全球經濟復蘇帶來正能量，美債問題全面爆發及中國經濟硬著陸是極小概率事件。最后，日本經濟可能存在一定不確定性，但影響程度將低于中美歐。因此，我們認為，2013年全球宏觀風險事件對市場的沖擊將較前兩年明顯減弱，基金大幅集中空銅導致銅價懸崖式下跌的可能性不高。

基金多頭熱情減退，力量下降

回顧2008年以后CFTC基金持倉多頭比例和銅價的關系，我們可以看出在2009年2月至2010年1月，基金多頭大幅增倉，多頭比例由8.6％升至34.6％，同期銅價由3185美元飆升至7395美元，平均1％多頭增倉拉動銅價162美元。2010年8月至2011年2月，基金多頭比例由26.8％升至37.4％，同期銅價由7412美元上漲至10011美元，平均1％多頭增倉拉動銅價245美元。但是在2011年下半年之后，基金多頭比例保持在22％—28％的水平，即使在2012年8至10月，基金多頭比例短期大幅上升11.1％，同期銅價也僅僅小幅上漲了903美元，平均1％多頭增倉僅拉動銅價81美元。即便多頭在短期內集中增倉，對銅價的拉動作用也明顯下降。

由此可以看出，基金多頭在銅市上的動作有一些變化：第一，持倉周期由長期轉為短期，對銅市由長期的看好轉為階段性炒作；第二，基金增倉對銅價的拉動作用明顯減弱。

基金多頭持倉興趣明顯下降 

基金多頭熱情減退主要有兩個方面的原因：一是銅價已經處于歷史高位，并且大幅高于90%成本區間，高位銅價推漲難度加大，下跌風險增加；二是2012—2015年銅礦供應明顯加速，銅市供求關系將由短期轉為弱平衡甚至小幅過剩，基本面轉弱令多頭買興下降。

綜上，我們認為2013年基金空頭大幅增倉可能性不大，銅價難以暴跌；同時，基金多頭興趣也明顯減弱，銅價上漲動能不足，空間有限。銅價或將重歸基本面主導，高位區間振蕩運行。