編者按： 金融危機源自美國，美國人也最早體會到冷清過節的滋味。一向大手大腳慣了的美國人，在采購時必須捂緊口袋，而零售商家也度過了40年來最慘淡的“假日旺季”。

　　貝爾斯登被收購的嘆息聲還未散盡，百年品牌雷曼兄弟就轟然倒塌，連美國友邦這樣的保險公司也不保險了，需要政府的輸血才能活命。最近一段時間，美國次貸危機全面惡化，對于全球金融體系的沖擊呈現逐步擴大和發散的趨勢，已經開始向實體經濟傳導。

　　中國社會科學院2008年12月25日發布的《世界經濟黃皮書》指出，這次全球金融危機不會演變為20世紀30年代的大蕭條。但是，人們也不能否認，目前也是20世紀30年代大危機以來全球面臨最嚴重的金融危機。因此，盡管面臨百年一遇的嚴峻挑戰，中國依然在充分評估的前提下，啟動了各項應對舉措。

　　“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭卻各有各的不幸”。俄羅斯文豪托爾斯泰對人生百態的觀察，同樣適用于目前的金融危機。我們所經歷的金融危機，與歷史所經歷的調整有共同之處，但是其個性將決定危機的發展及結局不同于前例。到目前為止，美國金融危機的根源還未消除，危機依然存在再度惡化的可能，對中國經濟的沖擊也可能繼續顯現。

　　有人說，如果美歐日經濟2009年即使站穩也應該是第三、第四季度甚至更晚，那么金融危機對發展中國家的影響可能在2009年形成高潮。值此新年之際，本報特別邀請了商務部研究院研究員梅新育、上海國際問題研究所世界經濟室研究員劉濤對此發表看法，并根據國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松最近在上海2009中國鋼鐵市場展望暨“我的鋼鐵網”年會的發言，編輯整理成“金融風暴•化‘危’為‘機’特別報道”，分三次與讀者見面，敬請關注。

　　A、百年一遇 金融危機發展趨勢不容樂觀

　　旁白：隨著金融危機在全球范圍內的蔓延，國際經濟呈現出進一步惡化的趨勢，“去杠桿化”（詳見閱讀檢索）成為經濟學者口中的熱門詞匯。事實上，全世界可能都低估了此次金融危機的影響，包括美國政府。奧巴馬的當選、美國政府大手筆的救市方案等都未能令市場止血，而相關對這場危機將持續多長的分析也并不樂觀。

　　梅新育：2008年9月15日，美國第四大投行雷曼兄弟公司倒閉已經成為次貸危機的轉折點，甚至可能成為世界經濟史上的標志性事件。在此之前，次貸危機烈度大體相當于1980年美國儲貸協會危機（詳見閱讀檢索）與1997年東亞金融危機之和。在此之后，世人面對的已經是1929～1933年大危機以來全世界最嚴重的金融危機。

　　巴曙松：盡管次貸危機爆發于美國，但是中國以及中國香港金融市場的調整幅度顯著大于美國市場的調整幅度，這除了去杠桿化導致的資金流出原因外，也顯現出投資者對于次貸危機的深刻擔憂。

　　在美國金融界，對于次貸危機嚴重程度評估的共識是百年一遇，通常只與大蕭條時期（詳見閱讀檢索）來對比。

　　梅新育：英國2008年第三季度GDP同比下降0.5%，為1992年以來首次出現季度經濟負增長，離官方定義的經濟衰退（GDP連續下降兩個季度）僅一步之遙，失業率則創造17年新高；日經225指數于2008年10月27日暴跌486.18點，7162.90點的收盤點位為1982年以來最低，跌幅高達6.36%；一批新興市場經濟體甚至有“國家破產”之虞……這些數據已足以說明當前世界經濟形勢之嚴峻。

　　經濟危機是資本主義生產方式的必然結果，從經濟周期理論視角來看，目前也許已經進入康德拉捷夫長波（詳見閱讀檢索）的下降階段。假如這一判斷確實，那么全球就要面對為時數年、甚至接近10年的經濟蕭條。無論當前是否正在進入長達近10年的康德拉捷夫長波下降階段，可以肯定的是，這場危機不會迅速結束，其余波至少將持續數年。

　　劉濤：在過去的一段時間里，全球股市被迫跟著美國股市一道玩起了驚險的過山車游戲。受恐慌心理驅使，大量的套現行為進一步攪亂了全球金融市場，而買入美元的避險行為則使流動性黑洞（詳見閱讀檢索）不斷擴大。

　　與此同時，由于次級債券及其衍生品價格一落千丈，或開發這些衍生品的美國投行倒閉，持有這些債券和產品的國外金融機構出現大量壞賬，資產負債表迅速惡化，最后企業凈值所剩無幾。若無外部資金注入，他們的命運岌岌可危。

　　目前，在全球投資者極力規避風險的情況下，金融機構通過債券、股票發行或票據貼現等進行融資已變得極為艱難。這對于習慣了發新債還舊債的金融機構而言，無疑是滅頂之災。據有關統計，歐洲最大的30家金融機構在未來15個月內將有1萬億美元的債務到期，面臨嚴重的再融資風險。

　　B、 影響不能低估 中國產業調整期將被延長

　　旁白：中國實體經濟受金融危機的影響，首先始于外貿部門。盡管中國出口結構升級和出口市場的多元化可以在一定程度上減輕外部需求變化對貿易的影響，但較高的出口依存度將使中國經濟在美國消費疲軟的情況下難以獨善其身。在此背景之下，怎樣找到中國一種新的以制造業為主的產業發展增長模式，已經成為難以回避的選擇。

　　巴曙松：次貸危機是一次全球性的金融動蕩，無論是新興市場還是發達國家，都經受了不同程度的沖擊。此次經受沖擊最為直接的歐美是中國的主要出口目標市場，而1997年金融風暴沖擊的一些新興市場在當時還在一定程度上是中國的競爭對手，因此這次金融危機本身也只有1929～1933年的大蕭條可以相比。

　　與1997年的金融風暴相比，中國經濟受到國際環境影響的程度更大，這既包括更大的資本流動規模、更大的外匯儲備，也包括對于出口的更高依存度。中國經濟的出口依存度在1998年時只有18%，到2007年上升到38%左右。

　　次貸危機爆發以來，中國對美國的出口出現了明顯的下滑，但對于歐洲出口的上升一度彌補了這一回落。目前，人民幣對歐元有了大幅升值，歐洲經濟也開始進入疲態，2009年出口的明顯下滑已成定局。

　　當然，出口對于中國當前經濟增長的貢獻約為兩個多百分點。當前中國宏觀政策面臨的最為嚴峻的挑戰，就是要從內需中尋找到新的增長點，來替代出口大幅回落可能對經濟增長帶來的負面影響。

　　另外，中國資本市場的大幅下跌，可能是對中美經濟相互依存關系的反映，是對美國次貸危機可能對中國經濟形成較大沖擊的預期反映。

　　在評估次貸危機對中國實體經濟的影響方面，從目前的情況看，可能普遍存在一定的低估。特別是在中美經濟互動日益緊密的背景下，因為中國與美國產業結構的差異，美國以服務業為主的產業結構對于經濟調整的反應較為迅速，而中國以制造業為主的產業結構對于次貸沖擊的調整可能需要更長的時間。

　　C、 內需放緩壓力大 經濟增速仍呈現回落趨勢

　　旁白：早在亞洲金融危機中我國就提出擴大內需，但10年來并未有太大突破。面對此次金融危機，擴大內需再次成為首要的戰略選擇，但此內需非彼內需。當我們再次重復十年前的戰略時，擴大內需已不再是純粹GDP擴張的擴大內需，其基調已經由總量擴張轉變為結構調整。

　　巴曙松：與1997年金融風暴相比，當前中國經濟在次貸危機中可能面臨的內需放緩壓力要更大。在擴大內需的過程中，活躍的房地產市場占據著十分重要的地位。

　　在1998年應對亞洲金融風暴時，中國的房地產市場還處于起步階段，對內需的帶動作用還處于促進和形成階段。而在目前的房地產市場上，已經開始形成十分濃厚的觀望和調整的氣氛，直接制約著內需的擴張。這一次的房地產調整，是中國形成全國意義上的房地產市場以來的第一次調整，對于中國經濟的影響程度如何還有待觀察。

　　上一次比較大幅度的房地產市場調整是1993年在海南、北海等局部地區，而且基本是在土地層面的炒作，沒有形成當前如此巨大的產業群。考慮到房地產市場占到固定資產投資的25％、前后關聯子產業超過100多個、房價收入比也處于較高的水平，在外需已經大幅回落情況下，全國性的房地產市場調整更會加大內需擴展的難度。

　　從宏觀經濟增長的波動看，當前宏觀經濟特別值得關注的一點，是經濟增長速度的回落非常之快，從2007年二季度12.2%的增長，到2008年三季度的9%，四季度雖然考慮到奧運因素和刺激經濟增長的政策因素，但從總體趨勢看依然還是呈現快速回落趨勢。

　　D、 市場環境改變 部分政策工具效果難以及時體現

　　旁白：下調雙率、調整出口退稅、千億元投資計劃……貨幣政策的效果要看能否真正落到實處，發揮出應有的效果而不是流動性，而貨幣政策效果的時滯問題同樣不能忽視。與此同時，世界貨幣的多極化為中國長遠處理人民幣匯率問題提供了改革思路———人民幣的國際化的猜想。

　　巴曙松：與1997年金融風暴相比，原來用于應對1997年金融風暴的一些政策工具在新市場環境下的政策效果可能會打折扣。

　　從通常可能運用的大型基礎設施建設看，在中央政府保持良好財政狀況的同時，地方財政狀況在總體上并不樂觀。特別是土地收入的迅速下滑，降低了地方政府可以用于刺激經濟增長的基礎設施等投資的可動用財政資源。

　　中央財政資源的動員需要經歷比較長的決策程序，這使得目前防止經濟過快回落的任務主要落在貨幣政策身上。但是同樣值得關注的是，貨幣政策在對抗經濟衰退方面的效果十分有限，在刺激內需方面的效果也同樣十分有限。

　　劉 濤：對于新興市場國家而言，危機首先來自于歐美國家進口需求的放緩，而非銀行體系的崩潰。如果說從虛擬經濟擴散到實體經濟是金融危機的傳導模式，那么由于實體經濟不景氣拖垮本國金融部門，則很可能是新興市場國家將要面臨的嚴峻考驗。

　　此外，一些國家由于賬戶逆差上升，本幣存在貶值壓力，還可能導致外匯市場劇烈波動和外資出逃，從而誘發貨幣危機。

　　在經濟史上，許多學者將1930年的大蕭條與當時各國普遍實行的金本位制度聯系在一起，認為上世紀30年代的通貨緊縮由于與國際金本位制度相結合，大大增強了貨幣沖擊的威力。而其后的事實也證明，一些率先放棄金本位的國家，最后較早走出了衰退，實現了經濟復蘇。其原因在于，擺脫金本位后，一國可以更自由地實行擴張性貨幣政策，對通貨緊縮進行釜底抽薪。

　　1997年亞洲金融危機爆發前，包括中國在內的東亞國家大都把本國貨幣與美元掛鉤，因而本地區實際上存在著“東亞美元本位”，這是東亞國家長期嚴重依賴對美出口的結果。

　　而在此次全球金融危機中，“全球美元本位”在其中扮演了主要傳播者的角色。當眾多美國金融機構陷入危機后，由于國內市場上出現信貸短缺，不得不從全球大量抽回美元，從而加劇了全球流動性不足的矛盾。

　　雖然這幾次危機的傳導機制不盡相同，但有一點是共通的，那就是它們都是以一種近乎僵化的方式將全球經濟捆綁在一起。從中國的角度看，需要一個更靈活的貨幣籃，一個由非單一貨幣主導的國際商品市場和貨幣市場。概而言之，就是要實現國際貨幣的多極化，其中自然也包括人民幣的國際化。

　　E、 可能面臨更嚴峻考驗 應對金融危機是一場艱苦的“戰爭”

　　旁白：新興工業化國家也是經濟全球化的最大受益者之一，但美國為避免經濟邁入長期衰退而采取的經濟政策無疑會對全球經濟產生不良影響。而美國經濟政策的取舍對其他國家，特別是新興工業化國家的影響將最為顯著。這在一定程度上也意味著，我國應對金融危機不僅是持久戰，更是攻堅戰。

　　劉 濤：次貸危機發展到今天，其實質已演變為全面的信貸緊縮，是銀行相互之間借不到錢，而銀行對企業和居民更是惜貸。因此，持續向市場注入流動性和對金融機構注資，加上全球聯手降息，似乎已使得信貸緊縮局面得到初步緩解。

　　但回顧歷史不難發現，上世紀30年代的大蕭條遠非想象中那么簡單。而所謂的羅斯福新政也并無藥到病除之功效，個中反復曲折非親歷者所能體會。

　　伯南克在其著作《大蕭條》中曾提及，1930年10月銀行危機的爆發，使1929年以來的全部努力付諸東流。而1931年的金融恐慌，則使初露端倪的復蘇曙光再度黯淡。到1933年3月，整個經濟和金融體系都陷入了谷底。經過1933～1935年漫長的體系重建，經濟重又邁向復蘇。不過，1937～1938年危機再度打斷了這一進程。從某種意義上說，二戰的爆發才使美國最終走出蕭條，一舉擺脫了制造業需求不足和失業率居高不下兩大頑癥。

　　就當前危機對全球的沖擊而言，與大蕭條有得一比。金融大鱷索羅斯斷言這是60年來全球面臨最嚴重的金融危機，而美國聯邦儲備委員會前主席格林斯潘更是驚呼美國正陷入百年一遇的金融危機。因此，應對金融危機是一場艱苦卓絕的“戰爭”，任何想要“畢其功于一役”的想法都過于樂觀。中國、俄羅斯、印度、韓國等新興市場經濟國家，下一階段很可能要承受金融危機的嚴峻考驗。

　　閱 讀 檢 索

　　去杠桿化： 去杠桿化是指公司或個人減少使用金融杠桿的過程，即把原先通過各種方式（或工具）“借”到的錢退還出去的過程。單個公司或機構“去杠桿化”并不會對市場和經濟產生多大影響。但是如果大部分機構和投資者都被迫或主動的把過去采用杠桿方法“借”的錢吐出來，其影響將非同一般。

　　美國債券之王比爾•格羅斯的最新觀點是，美國去杠桿化進程，已經導致了該國三大主要資產類別（股票、債券、房地產）價格的整體下跌。一旦進入去杠桿化進程，包括風險利差、流動性利差、市場波動水平、乃至期限溢酬都會上升，資產價格將因此受到沖擊。而且這個進程將不是單向的，而是互相影響、彼此加強的。

　　美國儲貸協會危機： 美國儲貸協會為政府背景組織，是美國的合作性質的非銀行儲蓄機構，以吸收存款并為中、低收入者提供低利率住房貸款為目的，很長一段時間在金融機構房貸市場中占有重要地位。然而，在20世紀70年代美國利率市場化等的影響下，儲貸協會出現了嚴重的資產負債期限和利率不匹配現象。

　　為幫助儲貸協會渡過難關，1982年的《儲蓄機構法案》擴大了它的經營權力。然而較多的自由反而使其陷入了投機性深淵，高風險迅速增長戰略導致大量資金被沉淀在投機性房地產貸款以及垃圾債券上，使許多儲貸協會出現了事實上的資不抵債，1982年近50%的儲貸協會喪失償付能力，其中80%面臨虧損，擠兌風潮迅速蔓延，最后由政府出面才渡過危機。

　　大蕭條時期： 1929～1933年，美國出現了經濟大蕭條，其主要表現是：產量和物價大幅度下降，股市爆跌，失業率奇高。

　　英國經濟學家凱恩斯認為，大蕭條產生的主要原因是總需求不足，是由于投資機會減少和投資需求的下降引起的，而財政政策是解決需求不足問題的重要手段。

　　美國著名經濟學家弗里德曼則認為，對于大蕭條，美聯儲的政策負有重大責任。在大蕭條時期，一些銀行出現倒閉，非常有可能引發連鎖反應，美聯儲本應及時干預，恢復公眾的信心，但美聯儲偏偏默許了銀行的倒閉，最終釀成金融系統近乎完全崩潰的局面。

　　康德拉捷夫長波： 康德拉捷夫長波又稱康德拉捷夫周期，由蘇聯經濟學家康德拉捷夫提出。他認為，資本主義經濟發展包括三個長波，其跨度是50～60年。在長波周期上揚階段（擴張長波），商業周期依然存在，但景氣期比較長，幅度也比較明顯，衰退和蕭條期則比較短，較不嚴重；在長波周期下降階段（停滯長度），其情況則恰恰相反，商業周期中的景氣時間既短規模亦小，危機則較深重。

　　流動性黑洞： 所謂的流動性黑洞，是指金融市場在短時間內驟然喪失流動性的一種現象。一般而言，流動性黑洞在那些同質的市場，或者說在信息、觀點、投資組合、交易主體、風險管理等缺乏多樣化的市場中非常容易出現。

　　流動性過剩容易導致資產價格泡沫，成為引發流動性黑洞的導火索。而資產價格泡沫的積累，也必然會同時積累誘發流動性黑洞的不利因素。(注：巴曙松為國務院發展研究中心金融研究所副所長， 梅新育為商務部研究院研究員，劉 濤為上海國際問題研究所世界經濟室研究員)