全行業持續增長

根據2006年及未來幾年電力投資的預測以及影響電力設備制造業多個因素的分析，筆者認為2006年及未來幾年中國電力設備制造業將呈現以下狀態：2003~2007年以火電為主的電源投資是以犧牲資源優化配置來換取速度的非常態，透支了火電建設未來兩三年的空間。預計2008~2010年除了擁有水電與核電等大規模替代產品的企業，發電設備企業的下滑將不可避免。
中國要實現電源與電網的平衡，必須提高電網的輸配電能力，使之能與電源規模相匹配。筆者預測，電網的變電容量在未來五年年增長率將為23％。
核電、風電以及太陽能的發展前景已經毋庸置疑，受國家產業政策轉變的影響，未來10~20年內需求增長迅速，值得我們期待。
在側重于輸電網絡建設的電力投資傾向下，全國變電容量中高壓部分的比重將獲得提升，高壓電網設備的需求增長將超過電網投資的平均增長。筆者預測這一增長速度將達到30％。
電網設備行業，尤其是變壓器行業的成本壓力在2006年難以根本緩解，但利潤率仍可緩緩回升，主要是受益于產品價格的上漲。筆者認為，2005年上半年行業利潤率所受到的沖擊是一種極端情景，只要原材料價格不出現短期內急劇上漲，行業就有相應的時間和空間來修正產品價格，抵消成本的壓力。
因此，筆者認為全行業業績將在未來幾年保持較快增長。

后來者將居上


在電站設備制造業里，筆者把火電設備、水電設備歸屬于常規電站設備，核電、風電、太陽能等歸屬于新興電站設備。與新興電站設備相比，常規電站設備在2003~2004年經歷了極度火爆的市場，訂單大幅上升，產品供不應求，生產廠商開足馬力也難以滿足市場的需求。在此背景下，2005年、2006年常規電站設備制造廠商仍然面臨良好的經營環境，收入與利潤仍將繼續增長。但如果將眼光看得更長遠一些，2007年常規電站設備制造廠商將出現分化。
由于2002~2003年的缺電形勢出乎意外，其后的電源投資必然準備不足，為了盡快彌補電力缺口，近幾年的電源投資基本上以建設周期相對較短的火力機組為主。根據最新統計結果預計，到2008年全國裝機總容量將達到7.4億千瓦左右，新增火電裝機占比也將達到80％。
根據筆者對2008年后電源建設的預測，平均每年新增裝機容量約為3000萬~4000萬千瓦。這其中水電裝機將占到1000萬~1500萬千瓦，核電裝機占300萬~400萬千瓦，再加上風電、太陽能等其他電力裝機，留給火電的市場空間僅有1500萬~2000萬千瓦，相比高峰期下降70％左右。這種局面的出現將直接導致2008~2010年我國火電設備行業面臨需求的大幅下滑。
從產品結構來看，2008年后火電建設必然向大容量、高參數機組演變，600兆瓦甚至1000兆瓦機組將成為主流，200兆瓦及以下機組面臨淘汰的命運。筆者預測，由于有大容量機組的保證，2008年后三大動力集團的火電設備訂單可保持每家500萬~600萬千瓦/年，但相比現在的動輒每年2000萬千瓦以上的訂單不可同日而語。同時，筆者對中小火電設備企業的2007年后的走勢比較悲觀，如果沒有能夠大規模運用的替代產品出現，他們將面臨窘迫的困境。
2004年底，我國水電常規機組的裝機容量達到1.08億千瓦，已超過美國躍居世界首位。未來優化電源結構，國家發改委在2008年后的電源建設中將傾向于加大水電建設的比重。根據規劃，2010年和2020年我國水電裝機將分別達到1.6億千瓦和2.9億千瓦（水電比重約為30%）左右，平均年新增裝機超過1000萬千瓦，遠遠超過1995年到2005年十年間的水電年平均裝機640萬千瓦。
通過二灘、三峽電站等大型水電機組的引進技術、合作生產，以及龍灘、小灣、拉西瓦等電站水電機組的科研攻關，哈爾濱電機和東方電機在特大型水電機組的設計、制造方面能力已經有了大幅提高。由于基本占據了國內大型水電機組80％的市場份額，未來中國水電建設的大發展無疑是哈電和東電的一場盛宴。
經過20多年來的發展，我國已建設了4個核電站，11個核電機組，共870萬千瓦的核電總裝機容量。由于考慮到核能安全的問題，中國核電的發展遠較西方國家慢，而投資主體也一直是寡頭壟斷的局面，中國核工業集團與中國廣東核電集團占據了大部分的市場份額。近年來由于中電投集團在國家電力公司拆分時，繼承了一部分核電資產，因此也出現在核電投資領域中，但其所占比例較小。
雖然目前我國已建成的核電機組總裝機容量僅占全國總裝機容量的1.6%，但隨著能源危機的加深，環境保護的迫切，核電的發展前景極為樂觀。國家核電自主化工作領導小組提出的關于中國核電發展的最新目標是：到2010年，在運行核電裝機容量1200萬千瓦，到2020年，在運行核電裝機容量4000萬千瓦；在建核電裝機容量1800萬千瓦。可以看出我國核電行業在2006~2010年期間將開始加速發展，2010~2020年間將迎來發展的黃金時期。
以核電站1300美元/千瓦的單位造價計算，2020年以前新增核電裝機容量3100萬千瓦，在建裝機容量1800萬千瓦，2020年核電站項目投資高達637億美元，按設備費用占項目總投資44%和設備國產化程度74.6%計算，國內核電設備生產企業在2020年前有望分享高達209億美元的市場份額。其中核島設備生產企業有望分享的市場份額為125億美元，常規島設備生產企業有望分享的市場份額為62億美元，核電站輔助設備生產企業有望分享的市場份額為22億美元。相關核電設備制造企業迎來了千載難逢的發展機遇。
以前，國內建成和在建的核電機組中，近九成的核心技術及設備從國外進口，國內廠商只能提供輔助設備，或者只是個別主設備的分包商、合作制造商。以嶺澳一期為例，核島設備國產化率只有15%。現在，在秦山一期、嶺澳二期、秦山二期擴建等項目中，各國內廠商參與程度較深，已能成為主設備的總承包商。國內廠商的進步不可漠視。
在“十一五”規劃中，國家提出要提高電力主要設備國產化程度。因此，國內技術領先的核電主要設備生產廠商將會大大受惠。積極推進核電建設也會使得三大動力避免陷入上一個下滑周期那樣的經營窘境。
近幾年，受到石油、煤炭等傳統能源價格不斷上漲，以及環保意識不斷提高的影響，風電的發展翻開了新的篇章。按照國家規劃，我國風電裝機容量在2010年將達到400萬千瓦，2020年將達到3000萬千瓦。預計，未來十五年我國風電裝機容量年復合增長將達到25％。相比其他新能源，尤其是太陽能，風電以其相對偏低的成本有明顯優勢。因此，在新能源政策的推廣和路徑選擇上，風電成為中國政府的首選，也成為除核電外的投資重點。
就風能的產業鏈來看，上游原材料主要為制作葉片的玻璃纖維和環氧樹脂，以及塔座、發電機所用的鋼材、銅材等，這些材料比較容易獲得，供應也沒有那么緊張。行業的關鍵還是在葉片、發電機的制造以及風機的整體設計安裝。而相對風電設備生產企業，從事風機的整體設計安裝的廠商可能處在更為優勢的地位，所占有的價值量和盈利空間更大。這種企業才是風電行業高速增長的真正代表。而部分非專業化的廠商，雖然能夠分享風電增長的蛋糕，但受價值量的制約，整體業績增長難以反映風電的速度。
筆者在2005年曾經強調，電網薄弱一直是國內電力建設的瓶頸，“重發、輕供、不管用”形成一種慣性思維，2003~2007年電源投資的大幅增長更是加劇了這種失衡。因此，電網加大投入勢在必行。
所以中國要實現電源與電網的平衡，必須提高電網的輸配電能力，使之能與電源規模相匹配。考察電網的輸配電能力，我國主要采取變電容量這一指標。假設2010年電網能夠實現與電源的平衡，按照1∶12的合理容載比，根據對未來五年的裝機增長預測，電網的變電容量在2010年需增長至1000億千伏安，年新增變電容量增長率為23％，對應的電網投資年增長率也應為23％。
根據規劃，國家電網公司“十一五”期間電網投資總額約為9000億元左右，南方電網公司的投資總額在3000億元左右，合計總投資額將在1.2萬億元左右，這樣預計年均投資額在2500億元左右。而2004年總的電網投資規模僅為1380億元，預計2005年將達到1500億元，那么未來五年的電網投資年均增速將高達20%。
電網運營分為輸電與配電，兩者之間也存在一個比例關系。從全球范圍來看，電力投資中發電占45.9%，輸電占15.9%，配電（含低壓配電）占38.2%。發電略低于輸電加配電，而配電約為輸電兩倍還多。配電中，估計低壓配電略多于中壓配電。輸電網與配電網并非完全以電壓等級作為區分，但輸電網主要以高電壓等級構成，配電網兼顧高壓與中低壓。筆者預計，由于本輪電網投資主要是解決大量電源投產后的外送、全國區域電網的互聯以及優化能源地區分布（西電東送），那么投資重點將更加傾向于輸電網絡。
根據國家電網和南方電網“十一五”電力規劃，預計到2010年，國家電網和南方電網將分別有數條特高壓輸電線路投入運行。其中，國家電網公司的跨區輸電能力將達到4000多萬千瓦，輸送電量1800多億千瓦時，跨區輸送電量將比2005年增長約137%，年復合增長率約為19%。在側重于輸電網絡建設的電力投資傾向下，全國變電容量中高壓部分的比重將獲得提升。
筆者預計，經過“十一五”，330~500千伏及以上電壓等級的變電容量比重將由2003年的8％提升至2010年的12％，220千伏電壓等級的變電容量比重將由2003年的18％提升至2010年的22％。因此，在高電壓等級變電容量比重提升的情景下，高壓電網設備的需求增長將超過電網投資的平均增長。筆者預測這一增長速度將達到30％，相關的高壓電網設備制造商，如特變電工、平高電氣、天威保變、國電南瑞等可明顯受益。
在主干電網建設之外，重點城市的配網建設也被提上了日程，國家將在“十一五”期間對31個直轄市、省會城市和計劃單列市的電網進行建設和改造，總投資將達2200億元。從一些城市的電網建設來看，城市配網并不僅僅涉及中低壓配電設備，而且還涉及高壓配電設備，這一比例甚至達到了1∶1左右。高壓配電設備主要用于建設城市外圍的220千伏或者500千伏環網，部分城市例如上海已經準備將500千伏變電站引入市區。從這一點看，城市配網的建設不僅為中低壓設備廠商提供了較大的市場，而且也增加了高壓設備廠商的市場份額。

內部擾動讓人憂


電網設備制造業雖然面臨著極好的市場需求，但從整個行業來看，中國的電網設備制造企業和市場結構目前仍然處在發展期，行業內部存在不少的擾動因素。這些因素在很大程度上制約著行業的發展，尤其是國內企業的盈利前景。
一是市場結構的差異。與電站設備制造業寡頭壟斷不同的是，中國的電網設備制造業的市場結構介于壟斷競爭和完全競爭之間。行業內企業眾多，如變壓器行業就有1000多家企業，除了部分大企業之外，彼此之間并沒有太大的差異，產品結構雷同，技術含量不高，行業進入壁壘低，這種結構導致行業有些過度競爭。由于過度競爭的存在，電網設備制造業即便在面臨良好的市場需求環境下，其效益也難以出現根本性的好轉。市場參與者眾多導致的是向下紛紛殺價以獲得更多的市場份額，行業利潤率呈現下降趨勢，向上拼命搶購緊張的原材料，使得原材料價格大幅上漲，進一步惡化行業的利潤率水平。在上游與下游的夾縫中，電網設備企業往往進入到利潤率不斷下滑的惡性循環。
二是付款方式導致的財務壓力。筆者在觀察電力設備制造業的相關企業的時候，更多的是把目光投向了市場供求和企業的產品競爭力，往往忽略了企業自身財務情況對經營所帶來的影響。隨著市場需求的啟動，不僅僅是產品競爭力，財務狀況也將決定企業能否獲得更多的市場份額。
筆者通過比較發現，電站設備企業的財務狀況明顯優于電網設備企業。筆者認為，造成這種狀態的主要原因來自于收款方式的差異。電站設備企業一般采取的是3－3－3－1或者1－2－3－3－1的收款方式，而電網設備企業一般采取1－8－1的收款方式。收款方式的差異導致電站設備企業能在生產過程中占用客戶的資金，形成大量的現金流，而電網設備企業則相反，不僅預收賬款較少，而且還形成大量的應收賬款，經營現金流往往為負，需要不斷的對外進行短期融資。
筆者認為，電網設備企業的這種財務特征將隨著銷售規模的增長繼續強化，銷售規模越大，應收賬款和存貨就越大，企業資金被占用也越大。在企業資金鏈不出現問題的情景下，企業的實際經營不會受到實質性影響，但一旦公司短期融資出現瓶頸，將在很大程度上影響企業銷售和利潤的實現，這一問題在2005年已經出現在部分電網設備企業身上。
在電網設備企業中，筆者認為國電南瑞和特變電工的財務狀況相對比較優良，銷售規模的擴大不會對企業構成太大的財務壓力。而許繼電氣、銀河科技、國電南自的財務狀況相對不佳，現金比較緊張，如果出現短期融資困難的話，企業可能面對訂單也無力承接。
三是原材料漲價是電力設備行業近兩年面臨的難題之一。電力設備行業成本構成中原材料一般占到總成本的70％左右，由于簽訂的都是閉口合同，在后進先出的確認方式下，合同簽訂到交貨期間原材料價格的漲跌對企業利潤率的影響相當大。2004~2005年電力設備制造所需的鋼材、銅、鋁等原材料均經歷了較大幅度的上漲，其中變壓器專用的取向硅鋼漲幅更是超過了200％，對全行業利潤率沖擊較大。
從2005年下半年來看，行業主要原材料的價格走勢開始分化。鋼材價格（包括發電機所用的非取向硅鋼）大幅回落，而取向硅鋼、銅、鋁走勢依然強勁，部分品種甚至還創出新高。根據國信證券經濟研究所的預測，鋼材（包括非取向硅鋼）價格仍將繼續回落，但取向硅鋼由于供應增長有限，而需求仍在大幅增長，估計下跌可能性很小，仍將保持高位。銅價2006年上半年仍可能保持強勢，下半年有下跌可能。鋁價則受多重因素影響，雖然國內產能明顯過剩，競爭加劇，但受氧化鋁成本推動的影響，下跌空間有限。
由于大型電力設備的生產周期基本都在半年以上，原材料價格的變動比較滯后，像2005年下半年的原材料價格變動將主要影響2006年的企業利潤率。相比較而言，電站設備由于主要原材料是鋼材，有色金屬使用較少，因此成本下降的受益比較明顯，在閉口合同的價格鎖定下，2006年利潤率有望走高。而電網設備行業的主要原材料取向硅鋼、銅、鋁等價格依然強勢，成本下降空間較小。雖然電網設備行業，尤其是變壓器行業的成本壓力在2006年難以緩解，但利潤率仍可緩緩回升，主要是受益于產品價格的上漲。筆者認為2005年上半年行業利潤率所受到的沖擊是一種極端情景，只要原材料價格不出現短期內急劇上漲，行業就有相應的時間和空間來修正產品價格，抵消成本的壓力。
四是電網設備企業面臨外資競爭。就電站設備而言，國內經過幾十年的技術積累，已經形成了相當的生產能力和市場占有率，除了抽水蓄能電站設備、燃氣機組等高端產品未能有所突破外，常規產品已經達到國際先進水平，國產設備占有率超過80％。
與電站設備行業相比，雖然國內已經形成了三大變壓器廠商（保變、沈變、西變）和三大高壓開關廠商（沈開、西開、平高），但其實力與已經進入中國市場的外資企業相比仍然存在較大差距，尤其是在高端產品上。例如ABB、西門子、阿爾斯通、東芝和伊林5家外資變壓器企業就占據了高端變壓器市場50%的份額，這個比例還有上升的趨勢。
外資企業不僅在技術、資金、品牌等方面都勝出國內企業，而且正在逐漸擴大自己的市場空間，目前主要有以下趨勢：外資企業在中國的獨資和合資公司總量正在增多；外資企業收購合資企業中中方股份的步伐正在加大；外資在收購兼并國內企業時更具優勢；外資公司進入中國市場進入“強勢”階段。
由于電網企業在設備選型上存在較強的路徑依賴，華東、華南等電網投資重點區域對外資的偏好更加明顯，加上外資企業在中國市場多年的浸淫，使得其在未來的訂單爭奪上仍將保持強勢，市場份額可能繼續擴大。雖然政府以市場換技術，扶持國內廠商的意圖已經非常明顯，但國內廠商要形成突破仍需較長時間。筆者看好國內未來幾年高壓電網設備的需求增長，但由于外資企業的存在和壯大，可能擠占國內企業應有的份額，這一點需要引起國內企業和投資者的注意。

未來關注焦點


由于2006年宏觀經濟走勢難以把握，不少行業在2006年的增長預期有較大的不確定性。相比較而言，電力設備制造業的景氣度在未來兩三年內已經基本確認，電力建設的長期巨額投入將使得中國的電力設備制造企業獲得歷史性的發展機遇。因此，筆者建議在投資組合中增加對電力設備制造業配置的權重。對于電力設備制造業內公司的選擇，筆者認為應當主要關注以
下幾個投資點。電網設備制造企業：受電網和電源投資特性的影響，電網設備制造業的增長時期比電站設備制造業更為長久，雖然不會像電網設備那樣出現爆發式的增長，但未來5年20％以上的年復合增長可以使電網設備制造企業獲得更為穩定和較高的評價。
新能源：核電、風電以及太陽能的發展前景已經毋庸置疑，受國家產業政策轉變的影響，未來10~20年內需求增長迅速，相關上市公司的投資機會值得我們期待。
行業龍頭企業：筆者更加看好具備行業整合能力的企業，尤其是輸變電行業目前集中度仍然較低，從其長期發展趨勢來看，集中度必然會逐漸提高，而充當行業整合者的企業將獲得遠遠高于行業增長的超常規成長。
自主創新型企業：從中長期和企業發展的角度來看，筆者更加看好具有新技術、新產品研發和生產能力的企業的競爭潛力和增長前景。