4月30日政治局會議把穩增長放在了第一位，包括銅在內的工業品價格出現了系統性的反彈。市場預期中國政府會出臺一系列的穩增長措施，不過事實上接下來的一個月里中國政府并未出臺大規模的具體的穩增長措施。政策預期對銅價的支撐逐漸減弱，多頭的情緒開始變得謹慎。另外一個影響銅價的因素美聯儲加息卻漸漸朝著不利于銅價的方向變動。

美國通脹水平不斷攀升，房價同比漲幅依舊處于5%左右的水平，美國經濟復蘇的動能雖略有減弱，但依舊得到了相當程度的保持。5月18日以來，美聯儲加息預期的變動引致了美元指數的持續反彈，使得銅價震蕩走弱。目前銅價已經跌破60日均線的支撐。未來一段時間，銅價的運行主要取決于中國政府穩增長力度以及美聯儲加息預期的變動。

5月21日之后，天然橡膠、鐵礦石、螺紋鋼等工業品價格在回調后出現反彈，在5月25日發改委公布近2萬億的基礎設施投資計劃之后，大部分工業品價格延續了5月21日以來的反彈，但是銅價依舊是震蕩下行。出現這種分化的原因主要是因為兩個點，一個是中國穩增長措施主要集中在基建領域，對天然橡膠、鐵礦石和螺紋鋼的需求具有較強的支撐，而對銅需求支撐作用非常有限；另一個是美聯儲加息預期的變動對新興市場國家的資金面具有較大的負面影響，有可能限制中國貨幣政策寬松的力度。銅價對美元因素的敏感性遠超過其他工業品，近幾日表現疲弱基本上是符合市場主流預期的。

一、金融屬性對銅價支撐減弱

不同的投資者對銅的金融屬性有不同的理解。我們理解主要集中在兩個方面，一個是對資金面寬松的反應，或者說對通脹預期的調整，另一個是融資銅問題。

按照過去的歷史經驗，在經濟下行階段，央行起初的降準降息等貨幣寬松措施難以扭轉銅價下行的趨勢。隨著時間的延續，貨幣寬松開始對銅價產生支撐作用，進而支撐銅價企穩反彈。2015年的情況有特殊的因素，一個最為特殊的因素就是股市的大牛市。從近兩個月的市場情況來看，資金的興趣還是集中在股市上，對銅這個品種的興趣非常弱。之所以產生這種興趣的差異，主要是因為這一波牛市是一次政策牛與改革牛，而沒有伴隨著經濟強勁的增長。故在中國央行持續寬松貨幣后，即使市場認為未來可能出現一定程度的通貨膨脹，買銅可以抗通脹，但是股指的持續暴漲，如此高的預期收益率，已經使得買銅抗通脹這個操作的價值大幅減小。從最近股市運行的節奏以及政府的表態來看，股市的慢牛能夠持續較長一段時間。這使得資金的興趣很難集中到銅這個品種上。再加上穩增長政策利多的品種主要是天然橡膠、鐵礦石等，這進一步分流了資金對銅這個品種的興趣。另外一個因素就是貨幣到實體傳導不暢的問題。銅涉及的產業都是相對市場化的，比如空調、汽車、建筑用電力電纜等。雖然市場預期地方政府可以通過財政貨幣化的方式直接拉動基建投資，但是對房地產、空調和汽車等行業卻沒有那么直接的影響力。我們看到上周商業銀行主動向央行申請了正回購，這表明商業銀行并不是缺錢，僅僅是在壞賬不斷攀升的情況，對實體企業的貸款投放變得更為謹慎。貨幣向實體傳導不暢，且政府作用由有限，也使得資金對銅的興趣不如2009年四萬億投資以及2010年下半年貨幣政策適度寬松時。

除了銅價對貨幣寬松的反應，還有一個不得不考慮的問題就是融資銅。長期投資銅的投資者都知道，最近兩年融資銅需求的變動一直是影響銅價最關鍵的因素之一。中美利差、人民幣匯率和資金需求是影響融資銅需求的三大因素。這三個因素在最近半年均出現了顯著的邊際變動。中國央行不斷降息，并且向商業銀行投放基礎貨幣，這使得銀行間市場利率水平不斷回落。美國經濟復蘇動能雖時有減弱，但是美聯儲加息預期漸濃，這使得中美利差不斷在縮窄，并且預期是未來還將繼續縮窄。

第三個就是資金需求，雖然現在很多實體企業融資難，但是商業銀行間的資金利率卻極其低，這意味著實體企業的融資難問題是結構性的。商業銀行不愿意貸款，有閑置資金的人也未必愿意借款給企業，因為都清楚地知道貸款的風險比較大，且收益率偏低。被動也好，主動也好，資金的供需平衡的點是下滑了，所以我們看到最近幾個月M2增速與社會融資規模增速出現了持續了回落，至今沒有出現顯著的反彈。一個比較好的驗證指標就是進口銅的增速。

2015年1至4月中國進口銅累計同比增速為-14.48%。進口增速的回落除了與國內實體經濟需求的回落有關外，應該還有融資銅需求回落的貢獻。

除了對貨幣寬松的反應以及融資銅之外，銅價相對其他品種跌幅相對較小也是銅價近期走弱的因素之一。期貨市場有句老話，價格處在高位就是最大的利空，價格處在低位就是最大利多。綜上，上述三個大的因素是限制銅價上行動能的關鍵因素。不過，我們也要看到事物的另一面，銅價對寬松貨幣的反應以及融資銅都是相對長期的問題，僅僅能夠在長期抑制銅價的表現，但是在短期（未來幾周）對銅價的影響卻是較為有限的。就價格水平而言，銅價從6400美元/噸回落至6000美元/噸一線，也釋放了部分的利空因素，未來對利多因素呈現出更多的反應是正常的，但對利空因素可能就不那么敏感了。

二、美聯儲加息或僅僅是一種試探

在美聯儲縮減資產負債表之后，特別在美聯儲加息預期出現之后，美元指數持續上漲。美元匯率的攀升對美國經濟復蘇產生一定的負面影響。上周美聯儲主席耶倫警告說可能在2015年加息可能有兩重目的。一個是純經濟性的，近期美國通貨膨脹率有所攀升，且經濟復蘇的動能尚可，美聯儲希望在通脹水平快速攀升前加息，主要是考慮到貨幣政策的時滯性。如果等到通脹水平較為嚴重，比如核心通脹率超過3%，那么再加息的效果可能就減弱了。

在此重點強調美元升值與美國制造業的問題。2014年7月以來，美元指數從80攀升至100，這對美國制造業產生較強的負面影響。2014年7月以后，美國ISM制造業PMI指數盤整，并在2014年10月開始回落，并且一直持續到2015年3月份。2015年3月13日以后，美元指數回落，ISM制造業PMI指數又開始攀升。這種經濟邏輯是易于理解的，美國制造業產品的競爭力一個是價格，一個質量。匯率攀升，就使得出口產品在國際市場變得相對昂貴，從而競爭力減弱。這可由美國出口數據的回落來驗證。

除了純經濟的因素，另外一個可能的是政治性的因素。自從美國偵察機飛臨中國南海上空后，我們更傾向于從中美博弈這個角度來看待美聯儲加息問題。基本的經濟邏輯是，美聯儲加息對中國的影響肯定是偏負面，但對于美國的影響是需要再觀察的。因為在美元指數從80到100的過程中，美國僅僅是制造業擴張的力度出現了下滑，但是失業率仍在繼續回落、房屋價格仍在繼續攀升、通脹水平在原油價格企穩后也開始走高。上周耶倫的警告可能更多是基于政治目的，主要用來試探美聯儲加息預期的變動對全球經濟的影響。

考慮到美聯儲加息對美國經濟影響的不確定性，耶倫講話之后市場就進入了政策預期變動后的觀察期。美聯儲要確定加息預期變動對美國經濟影響的程度，以便配合國家戰略進行相應的調整。這意味著未來幾周，美聯儲預期再出現大幅變動的概率已經大幅下降了。以此看，銅價前期的走弱已price in了美聯儲加息預期的變動，之后可能將更多反映中國因素。在技術性回調到位后，出現一定幅度的反彈是值得期待的。

三、中國經濟出現了一些積極的變化

盡管2014年11月以來中國央行大幅寬松貨幣的影響更多體現在股市上，但是實體經濟也還是受到一定的支撐作用，僅僅是因為地方政府財政支出的意外大幅下滑抵消了貨幣寬松的支撐作用。至于地方政府財政支出的回落，高善文博士做過深入的研究與探討，我們在此就不再贅述了。

從2月以來，中國官方制造業PMI指數出現了攀升的趨勢，盡管攀升的比較緩慢。在中國央行不斷降準與降息之后，匯豐中國制造業PMI指數在5月也出現微幅的攀升。

最為關鍵的是，4月30日政治局會議的表態，基本上限制了銅價持續大幅暴跌的可能性。最基本的邏輯是，銅涉及到114個行業中的92個，如果銅價持續暴跌，那么就意味著中國經濟又進入了硬著陸的邊緣，這當然是中國政府高層所不能接受的。一旦暴跌真的出現了，中國政府也必將出臺大規模的穩增長政策。故，暴跌僅僅是一時的，而不能夠持續。

政策預期是積極的，經濟數據又出現了積極的變化，我們有理由猜測中國經濟有可能出現階段性的企穩。此外，另外一個重要的驗證指標就是股指的漲幅。從5月下旬以來，股指上漲的步伐加快，6月1日銀行股也開始啟動，這意味著股市的主力多頭認為股指不能慢慢拉了，必須在不利于自己的事物出現之前結束戰斗。當然，這僅僅是一種猜測，算是多一個交叉驗證的指標。因為，長期地，加快IPO把資金引向實體對多頭不利，如果實體經濟企穩，通脹加速，中國央行被動收緊貨幣政策，就對多頭更為不利。一旦經濟企穩，股市與商品能夠共同牛一段時間，但是最終商品的上漲會抑制股指的表現。

中國不斷寬松的政策、經濟企穩的預期以及通過IPO向實體輸送流動性能夠在邊際上不斷支撐銅價。

四、銅價階段性回調即將結束

銅金融屬性對銅價的抑制作用更多在的長期，在短期內影響有限，或者更多是限制了銅價上行的動能。美聯儲加息預期的變動可能更多是一種中美博弈視角的戰略性試探，真正啟動加息還需要觀察美國經濟的反應。重要的是這種加息預期的變動已經被銅價回落所吸收。中國政策預期寬松且經濟出現的一定的企穩跡象，這可能是影響未來幾周銅價最關鍵的因素。就是一籃子蘋果中最紅的那個。

銅價的階段性回調可能就要結束了。銅價在6000美元/噸至5700美元/噸是前期的密集成交區，具有較強的技術性支撐。銅價在k線組合上表現出企穩跡象后可以嘗試輕倉做多（可以考慮買入保值），但一定要控制倉位，不宜超過總資金的10%。剩余資金可以配置在其他品種上。但是考慮到這屆政府對刺激政策一直持有謹慎態度，且美聯儲加息在長期對銅價的抑制作用，銅價也很難在未來幾周超過6500美元/噸。