今年年初銅現貨的貼水最高達到450元/噸，隨著銅價不斷下跌，貼水也不斷下降，特別是經過3月7日至3月12日的暴跌后，現貨由貼水轉為升水，到4月28日現貨升水竟然躥升至1350—1450元/噸。在現貨的帶動下，銅近月期貨價格不斷上沖，市場驚呼“逼倉”。但隨著近月期貨合約和現貨同時站上50000元/噸，5月13日銅現貨突變貼水，這說明50000元/噸成為銅價漲跌的分水嶺。筆者認為，在美元保持強勢、中國經濟處于換擋期、銅供應寬松的背景下，這輪由現貨緊張導致的銅價反彈進入尾聲。

強勢美元限制銅價進一步上漲

雖然美國就業和制造業數據好轉或提振銅需求，但我們發現，2014年美國用銅量預計在190萬噸左右，僅增長2.7%，對全球銅年需求2000萬噸來說，影響較小。同時，美國經濟好轉將帶來貨幣政策的變化和全球資本的流動，美聯儲已經縮減200億美元QE規模，未來會繼續縮減甚至加息，美國與其他國家的利差擴大，這將使美元獲得上漲動力。從美元指數構成來看，歐元兌美元的權重達到57.6%，歐元已經出現技術頂背離，上周四最低下探到78.91后，強勢拉升至目前的80以上，這說明美元指數79一線的支撐非常強。美元指數與銅價呈高度負相關，美元指數強勢將在中長期內壓制銅價。

中國經濟處于換擋期，銅需求增速下降

由于人口老齡化和政策紅利消退，中國內生增長動力缺失，且在霧霾等惡劣天氣影響下，中央明確提出淘汰落后產能，這將使得中國經濟進入去產能和去政策化的換擋期。從日前公布的數據來看，1—4月固定資產投資、社會消費品零售額、房地產投資同比增速均出現放緩，商品房銷售同比出現下降，這些數據佐證了上述觀點。而李克強總理也明確提出不會采取大規模刺激政策，2014年將不會出臺類似于2008年的四萬億投資和超寬松貨幣政策，那么經濟增速放緩成為必然。過去十年銅價的牛市很大程度上是建立在中國經濟高增速的基礎上的，當這種前提被打破后，銅需求增速下降，金融屬性弱化，價格也將重歸供求基本面。

供應寬松，現貨重歸貼水

近期，受國內冶煉企業限制供應、國儲收儲和進口銅減少等因素影響，國內現貨供應偏緊，現貨升水最高達到1350元/噸，創2009年3月來新高。但隨著進口虧損大幅縮減，進口套利窗口打開，國內供應漸寬。5月13日，在近月期貨價格和現貨價格突破50000元/噸以后，現貨突然從升水450元/噸轉變為貼水120元/噸，這表明國內現貨價格開始松動，50000元/噸以上的價格很難被下游生產者和貿易商接受。

目前，主力1408合約價格貼水現貨近2000元/噸，期貨價格相對于現貨價格被低估（或提前透支未來利空），短期投資者不宜過分看空滬銅1408合約。等待現貨價格下跌或者主力合約期現貨價差縮小后嘗試做空，我們認為，在48500—49000元/噸區間做空1408合約比較合適。