“寶延紛爭”為我國二級市場收購上市公司開創了先例,打開了大門。收購與反收購之戰，已引起立法者、上市公司、證券商和廣大投資者的極大興趣，圍繞收購戰的有關策略和法律問題的研究，將誕生一批專家、學者并設立專門機構，為此，筆者愿以這課題，與廣大同仁開展探討。

　　一項收購計劃，無論采用何種方式，都將進行綜合分析、反復論證、深入摸底、精心策劃，必須考慮各種因素和預測，及對方反收購的策略，并備有幾套實施方案。它包括市場因素、政策因素、傳媒導向、投資者感情和地方保護主義等；考慮收購成本、收購價值、收購時間、收購資金調度、收購協作伙伴和收購運作階段中的手段等；還應做好各種準備，諸如：善意、惡意，有關部門出面調停、談判、打官司，成功、失敗，反收購者吸收新聯盟或第三者出現等。所以說，收購戰是智慧、財力、耐力的較量，它需有一個證券、財會、法律、公關等專業高度綜合的策劃班子，并具有嚴守商業秘密的責任感。在“寶延紛爭”中，雙方均有不少成功經驗，但也表現出不少“敗筆”，為后人借鑒。可見，收購是一項綜合工程，有時候需要幾年的調查、策劃和實施。但當收購意圖公開后，遇到的反收購攻擊強大，雙方陷于僵持，特別是收購方被曠日持久的訴訟拖累，那么其財力、精力將大大受損，社會影響較大，事態變化復雜，還可能被第三者利用，香港九龍倉收購案、著名的華爾街固特異橡膠和輪胎公司收購戰，收購人均未得手，而最后由第三方出面解決。所以說，收購計劃不完備，缺少應變和后退余地，不能克服法律上的障礙，對收購方來說，風險極大。臺灣第一家收購案，收購方雖然打贏了官司，但長達數年的訟案，最后由當地最高法院定奪，收購方為此也付出很大代價。由于各國的法律不盡一致，故收購計劃不能照搬，以此次寶安收購、控股延中為例，寶安整個計劃在經濟效益和市場運作方面的確策劃較好，但涉及法律部分留下缺陷頗多。首先，一旦遇到法律障礙就有一個面對我國現行收購立法不完善，執行和解釋問題，幾種可能都會發生，且需要時間考驗；其次，由國家證券委作出解釋和證監會作出處理決定，還有一個訴訟問題。即延中不服，就可提出行政訴訟，還可以其他理由提出民事訴訟。雙方如陷入一場曠日持久，交叉復雜的訴訟戰中，對寶安不利，難以實現其原計劃的目的，也不能發揮大股東的實際權力，且社會影響不佳，久拖不起，日長多變，為投資者厭恨。

　　由上可見，收購計劃必須嚴密、完整，有應變性，考慮因素要多，選擇余地大，且能經受法律的考驗。

　　收購的市場策略

　　對收購者來說，如何結合市場情況，安排炒作，管理資金，以最低的成本收取最多的籌碼，乃是一項最重要的計劃和策略。

　　對市場和股民來說，收購上市公司的事件往往是最富有刺激性的，收購會使眾多股東得利，特別當收購公開化，即收購方公告后，該股票會被市場炒飛。以包玉剛收購“九龍倉”股票為例，該股價逆市上升至78.3元，后包氏以每股105元收購；“中華汽車有限公司”收購戰，漲幅146％；“會德豐”收購案，漲調56％；“牛奶冰廠”收購案，股價從140元升至290元，且收購者置地公司股價漲幅也達33％。由于收購行動公開后的股價飆升，也使收購者全面收購的成本增加，一些反收購專家也使用傳媒效應和借助合作者之臂，將股價抬高。這樣，不得不迫使一些收購者放棄收購，倒出籌碼，或以控股了給。于是，收購者的市場炒做手段便成為收購計劃中的最重要部分之一。

　　一是拂曉行動。當收購者悄悄低價吸入大量股票后，等某一個合適機會，在開盤時，以某一限價大量吃進，一舉攤牌。香港“置地”買人“電話”，“新地”買入“九巴”都曾使用這一招數。“寶安”收購“延中”也使用這一手段，即利用集合競價開盤，大量吃進，一步跨過“界線”而公開攤牌。

　　二是來回洗盤。任何收購行動，總要露出不少蛛絲馬跡。即使大盤慢慢吸納，也會產生市場效應，引起炒手加人，抬高股價，所以，急速拉高，狠命炸盤，來回震蕩是一些收購者聘用市場高手慣用的炒做方式。如香港“百利保”收購“中華汽車有限公司”一個月期間，股價拉高41 元，還低28元，振幅146.43％。“愛美高”收購“能達科技”，股價漲跌達70%。這種來回洗盤的炒作手段，使一些想借收購獲利的炒手和廣大股民望而生畏，追漲殺跌，不少人損失慘重。而收購方因掌握相當籌碼，并擁有資金，有利操縱。所以有人說，這些股價走勢，尤如做手取先設計，最易使人落入騙線上當的圈套中。一些收購者聘請這些市場高手，經幾輪洗盤，其收購成本相當低，有些等于不花錢白拿籌碼，即使收購不成，也以獲利告終，這在收購案例中十分常見。

　　三是聲東擊西。對收購題材，市場十分敏感，給收購者帶來相當不利因素，所以不少收購者在市場運作時采用了聲東擊西，虛虛實實的手法。如利用兩個或兩個以上有板塊聯動效應的股票，同時吸納，開始時特別關照不收購的股票，造成市場效應，拉高出貨，走低吸納，造成炒手誤解，經幾次炒作，一些人離場，一些人失去興趣，一些人虧損，收購題材變成燙手的山芋，等市場麻木冷淡后，收購者出奇不意，進人實質性收購，例如目前有人收購“四小龍”，相信也會采用這種手法。這種聲東擊西的手法在國外股市不曾少見，有些確屬收購者作為不同對象的選擇策略，列入計劃；有些則是市場炒做手法，為了防低成本。所以說，不少收購者還是走一步看一步，首先考慮安全和被收購者的反應及反擊力度，隨時改變方式．

　　除此之外，收購計劃在市場炒作和策略還有不少，但收購方得到證券商的協助成為不可缺少的重要環節。其原因在于，證券商不僅有市場高手，且有大量市場研究人員和資料，有時還有大量的自營的資金配合。國外不少證券商都設有企業兼并部等類似機構，如我們熟悉的美林證券公司，其企業并購部就曾經協助法國金融大師詹姆士·戈德史密斯收購美國固特異橡膠和輪胎股份有限公司。

收購計劃的階段性和靈活性

　　上期本文曾談及收購的市場策略，其中聲東擊西中提及如有人收購“四小龍”相信也會采用這種手法，不想此言即中，萬科目前雖未提收購二字，但其市場策略也使用了聲東擊西之效果，用較低成本購進“申華”股(申華股價原一直在“四小龍”之首)。除了市場策略，收購行動的階段性和靈活性是收購者不得不考慮和應變的重要問題，也在整個收購計劃中占很重要地位。

　　由于各國法律對收購實行了嚴格的公告制度和一定的期限規定，故對收購行為本身就是時間上進行分段，公告之后的市場反映及被收購公司的反收購“毒丸計劃”，不斷挫敗了相當收購者的行動，引起兩敗俱傷，故收購者在計劃中保留了各種靈活選擇余地。這種階段性和選擇余地，總體上圍繞能進能退，持股（炒作）、控股、收購策略思想。

　　1986年收購“固特異”公告發出后，引起美國亞克朗市全市市民、工會組織、政府領導傾城而動，決心在這場收購大戰與公司共存亡，各種宣傳攻勢、集會、請愿遍及每個角落，使收購者陷入十分被動境地。當“寶安”持股“延中”5％公告后，該公司領導曾表露收購意向，故引起激烈對抗。而持股做大股東的合作口徑，往往使被收購者樂意接受，視為善意。這對收購者來說，投石問路，如市場反映平淡，對方情緒一般或無能，視情仍可繼續；對方態度友好，并能深入洽談，可擬出雙方有利的合作方案，成為大股東，甚至控股；如市場反映不佳，宣布持股，日后退出仍有獲利機會。此次“萬科”與“申華”事件雙方在宣傳上低調，情緒上合作，不失為一次成功選擇和嘗試。

　　但是，無論是收購、控股，還是購股炒作，均是法人的商業行為，目的性十分明確。如是控股炒作，無須公告發出；如是持股做大股東分利潤，一級市場的法人股和績優股多的是，且價格遠比二級市場便宜；如是控股參與或改變公司經營，持股必須達到一定比例（國外一般為20～30％）才有真正發言權進入董事會，否則就須聯合其他大股東，或被日后其他股東反對；如想“買殼”收購，持股比例必須不斷推進，即使經營者和現董事會有意合作，在股權游戲中不以經營者和現董事會意志而決定未來，這一點對“萬科”也不例外。在股權本位制度中，認股不認人，誰持股，控股量大，誰就有權行使各種權力，包括改組董事會，改變經營方式等重大事項。所以，不少收購行動用了相當長的時間完成，半年完成收購的比例比比皆是。如香港“愛美高”和“中華娛樂”公司收購“大酒店”，股價波動雖不大，但收購時間從1987年3月至7月底，且以收購失敗告終，當然收購者獲利超過一億港元，可見收購者的靈活選擇策略仍能使其保證獲利。

　　新聞戰與政府干預

　　因財團之間為收購與反收購戰引起的股市波動，傳輸媒介在不同的時間，以不同的方式，會起到不同的效果，成為收購雙方利用的策略之一，起到推波逐瀾的公共呼聲的作用，從而引起政府部門出面干預．

　　著名的美國北方證券公司案便是一例。為爭奪“北太平洋”鐵路公司股票，金融大享哈里曼乘對手希爾與摩根出走，召集華爾街股票經紀商共同策劃分頭購買“北太平洋”股票，買下控制權。在一個月內，該股票從110元漲至1000元，于是市場炒手賣空（融券）欲等回跌時收回，不料希爾、摩根二人得知后下令將控制權搶購回來，于是炒手必須高價補回，便將其他股票拋出，引起市場其他股價暴跌，殃及大多數中小散戶與其他大戶。經傳媒報道后，引起大眾憤怒，萬人指責，希、摩財團通過報界向廣大股東宣傳：哈里曼購買“北太平洋”鐵路股票目的在于打垮該公司，因為其擁有“西北”鐵路股票三分之二以上。股東們擔心哈里曼的收購目的為毀掉該公司，故聯手抵制出讓股票，客觀上支持了希、摩反收購計劃。由于這場收購戰通過傳媒引起全國轟動，引起股市震蕩，美國政府以反托拉斯法出面干預由哈里曼新成立的“北方證券公司”，最后導制一場訴訟。

　　在“寶延”風波中，也有類似情況。雙方通過傳媒露相，各自發表收購與反收購意見，引起“延中”股票漲，大戶們將手中其他“套牢”股票平倉。引起其他股票暴跌。在這種情況下，政府有關部門采取積極措施，降低輿論調子，冷卻市場波動，對雙方開展工作，并做相應處理，使事件平息．從幾種意義上說，寶安在公告后向傳媒發表的言論有欠考慮，遠不如萬科與申華公司向新聞界的表態，而延中則通過傳媒起到它不能起到的效果。

　　所以說，任何一項收購計劃，必須考慮到公告后的傳媒導向與公眾態度，乃至引起的社會效應及政府干預的可能性，不被反收購活動所利用，承擔原來不曾想到過的社會后果及公司形象。作為反收購的當事人一方，如何運用傳媒協助，抵制惡意收購，且不損害公眾與股東的利益，也是一門科學，這不僅要求公司老總在平時公眾中的形象，還涉及該公司與傳媒日常的聯系。

　　同樣，在各國收購戰中，政府有關部門出面干預也是常事，這件非為行政干預上市公司經營活動，而涉及證券市場與廣大投資者的權益．雖然，證監會對寶安公司的處理意見不少人上存在異議，但有關職能部門能在我國首例收購事件中及時作出反應，平息市場波動，減少更大損失，應該說是比較成功，特別是在日前法律少缺的情況下進行的。

　　在“寶延”風波后，不少上市公司的老總們開始關注公司的新聞報道與形象，學會與傳媒界人士打交道，注意在公眾前發表的言論符合上市公司的規范要求，體現了轉換機制后的姿態．

　　法律責任及其風險

　　在收購過程中，對收購者來說，最大的風險莫過于法律責任。因收購者違反法律，被追究法律責任，其造成的經濟損失及其社會影響，遠遠超過收購者在收購活動實施后所能獲取的商業利潤與企業形象。故收購計劃在法律部分的內容其及重要性，已越來越被收購者所重視（特別是“寶延”風波之后，筆者也有幸接受若干收購者對法律問題的咨詢），同理，被收地方往往也運用法律武器來反對收購。

　　對收購的法律障礙主要是兩大方面的責任，一是來自收購方面的若干法律規定，如收購程序中的數額限制，公告義務、相關聯機構的直接間接收購行為、連續購買的時間限制、收購要約的規范、收購價格等等。一旦違反這些規定，不僅可能被課以行政處罰，還可能該判定無效，甚至承擔各種民事賠償責任，并陷入曠日持久的訴訟。二是來自市場管理方面的若干法律規定，如在運作過程中有無違反信息披露制度，實施誤導式造市行為，有無參與聯手造市獲取市場差價、有無利用內幕消息進行交易等等，一旦違反這些管理規定，輕者被警告、沒收非法所得、罰款等，重則還額承擔民事擔償乃至被追究刑事責任。

　　出于收購開始的市場注意力與影響，收購者往往用數個不同的機構名義和不同帳戶吸納籌碼，并視情買進或賣出，以保證低成本推進，且不被市場關注。有些還借助其他機構聯盟或輔佐市場價格、或采用適時“對搗”、或作日后共同控股的合作人之需要。這就涉及到一個相關聯主體、間接收購、與聯手造市等法律問題。一般來說，如無財產、資金、領導人員、重大業務及協議等之間的聯系，很難說從上認定為相關聯企業。反之亦然。至于不同的獨立法人，共同為日后控制一個上市公司，分用采用參股成為各自的大股東，應為法律所允許。對于以子公司，還是母公司出面公告，則是收購方的策略問題。

　　在完成5％購股公告之后的傳媒告示中，有一個信息披露制度的法律制約及公司策略問題。從實踐中考查，完成5％購股的行為，可能是炒作的一種市場策略，也可能參股后與該公司合作的談判籌碼。可能為日后達到控股打下基礎，也可能實施完整的收購行為，鑒于上述四種可能的連續性與靈活性，產生的市場后果及法律后果不同，故在表態時的市場影響及責任也不同，行為人必須為誤導承擔法律責任。

　　在不規范的市場活動中，利用收購的內幕信息實施炒作，也是常見之事，但有一個法律責任確定與證據認定問題．利用收購造市與利用收購信息炒作是兩種不同性質的法律問題，承擔責任的方式也不同，但均屬違法．

　　收購過程中的第三人

　　所謂有收購過程的第三人，是指收購方和被收購公司以外，與收購活動有一定關系的主體，如牽線人、中介方、方式策劃者、市場伙伴、反收購聯盟、調停人等等。在這些不同的第三人之間，對收購雙方來講，作用意義不同、權利義務不同、出現的時間和形式也不同。在一些重大的收購活動中，收購方首先考慮找收購計劃設計人和有關咨詢公司，如財務顧問公司、銀行收購兼并部、律師、會計師等。經過這些專業部門和人員對收購目標公司的咨詢調查、財務核算、市場策略設計與分析，形成一份份材

　　料，供收購方參考，有些還共同組成收購行動小組．收購方與策劃者之間的項目委托，是一種有償服務，在不少國家收費標準達到收購資金或盈利的百分之幾。但這種委托又具有一定的約束加保密承諾。設計者必須把所有資料包括原起草稿全部交給收購方，并對泄密承擔違約責任。收購中介人往往在收購活動中作用較大，國外一些商業銀行和專業買賣經紀人經常刊登廣告，利用他們的專業知識，安排接觸洽談雙方聚在一起。不少商業銀行花許多時間專門去物色合適的對象，從中收益。由于中介人代表委托人與另一方洽談，以代理人資格辦事，故其權利義務必須明確，以免造成任何一方的損害而被追究法律責任。在上海證券市場前幾次收購活動中，已經有了一些專業咨詢公司為收購一方或雙方進行代理，并為促使善意收購提供了積極作用。在收購與反收購活動中，一些投資公司充當市場盟友，為幫助收購或反收購起到十分重要的作用。如在美國和香港等一些收購活動中，不少證券商與商業銀行，包括一些上市公司與集團，為收購的一方提供幫助，成為其合作伙伴。同樣，在上次的“寶延風波”中，延中也請來某香港公司協助反收購。但是，這些合作人往往以商業目的為重，多在市場炒作中漁利，與收購雙方的協作以商業性居多，有些還以漁翁得利告終。如香港“會德豐”收購戰，邱德拔收購“會德豐”，請來包玉剛協助，最后邱知難而退，包則迂回收購奏效。在收購活動中的調停人則不同，有些為經濟實體、有些系政府部門、有些是行業主管，還有些則是銀行與證券商。