銅市進入過剩周期的預期在去年大部分時間里主導市場，銅價總體亦呈偏弱運行。然而，下半年以來，全球交易所銅庫存大幅下降，各地區銅貿易升水居高不下，且2014年智利Codelco發往中國的精銅升水同比上漲41%達到138美元/噸，與供需過剩預期相背離，市場分歧再次浮現。

精銅供給焦點轉向冶煉

對于銅冶煉精煉費（TC/RC）與精銅長單升水背離的一個合理解釋是精銅供給瓶頸轉向冶煉環節，銅精礦供應受金融危機期間延期項目的投產而大幅改善，預計2014年和2015年仍將延續強勁增長。國際銅研究組織（ICSG）預計2014年全球礦山產出增長11.4%至1860萬噸。但是，粗煉產能受各種原因約束，使得短期內銅精礦向精銅的轉化受到一定影響。

筆者預計近期出現精銅短缺現象更多屬于階段性的短期現象，或者僅僅與目前的市場結構有關。2013年，全球供需總體仍是過剩，且這種過剩格局在2014年將進一步擴大。最新ICSG的預估顯示2014年全球精銅過剩量將達到63.2萬噸，供應增速將提升至5.5%，達到2210萬噸，而需求增速為4.5%左右。

對中國2014年供應的判斷，筆者認可今年粗煉產能確實偏緊運行的事實，但2014年新增粗煉精煉產能的投放將進一步推升國內精銅的供應。具體包括銅陵有色(000630,股吧)2013年2月投產的40萬噸產能，預計2014年將可以滿產運行，為2014年增量貢獻20萬噸產能；金川防城港40萬噸產能2013年10月份投產，預計明年可以貢獻20萬噸新產能；另外，東營方圓、新疆五鑫銅業、水口山有色、中國黃金以及豫光金鉛(600531,股吧)各有10萬噸粗煉產能將投放。因此，粗煉產能的瓶頸約束或較為短暫。

地產市場增添不確定性

需求方面，預計2014年中國國內生產總值（GDP）增速在7%至7.5%區間的可能性較大。這將意味著中國2014年銅需求增長亦將保持平穩，增速預計在5%至6%區間。

然而，消費端的平穩并不意味著其對價格的沖擊平淡。從銅價的歷史波動來看，市場對未來消費預期的波動始終是銅價波動的重要因素。筆者預計2014年中國房地產市場不確定性帶來的擔憂有可能成為銅價下一輪下跌的驅動因素。雖然筆者并不認為政府將主動刺破泡沫，但目前中國房地產市場面臨的困局確實值得市場警惕。

另外，2014年國內資金面偏緊格局延續對銅需求的影響值得關注。筆者認為這是一把雙刃劍：一方面，資金偏緊將對銅消費的真實需求形成抑制，因為資金成本上升將制約投資和消費，從而影響整個工業生產；另一方面，資金偏緊將提振融資銅需求，去年下半年以來融資銅需求的回升成為支撐銅價的重要力量，但融資銅需求的波動性意味著其對銅價在某個階段可能帶來負面的沖擊。

美元走強可能性仍較高

最后，我們將視角轉向影響銅價的金融屬性層面。筆者預計2014年美元走強的可能性仍較高。一方面，美聯儲量化寬松政策（QE）退出時間推遲，不改美聯儲貨幣政策逐步收緊的大趨勢，而歐洲、日本等其他發達經濟體貨幣政策維持寬松格局仍是大概率事件，貨幣政策“剪刀差”仍將利好美元；另一方面，從經濟基本面來看，美強歐弱格局仍將延續，經濟基本面“剪刀差”對美元偏多。

綜上所述，筆者預計供需過剩格局在2014年將進一步加劇，銅價價格中樞將進一步下移，預計倫銅的均價為6800美元左右，核心波動區間為6500美元至7100美元。