春節(jié)后，盡管倫銅一度扳回跌勢(shì)，但是由于滬銅并不跟漲，海外機(jī)構(gòu)的買盤并沒(méi)有得到中國(guó)市場(chǎng)的配合。

我們認(rèn)為，目前銅市場(chǎng)在糾結(jié)中下跌：一方面，海外機(jī)構(gòu)通過(guò)轉(zhuǎn)移庫(kù)存制造現(xiàn)貨緊張的假象；另一方面，智利等產(chǎn)銅國(guó)銅產(chǎn)出增長(zhǎng)加快，而中國(guó)銅需求增長(zhǎng)又面臨很大的不確定性。特別是在調(diào)結(jié)構(gòu)大背景下，固定資產(chǎn)投資增速將進(jìn)一步回落。盡管包括電網(wǎng)在內(nèi)的基建投資存在一定的需求增長(zhǎng)，但是總體看，需求難有超預(yù)期表現(xiàn)。

需要警惕的是，近期中國(guó)利率市場(chǎng)化加快之際金融市場(chǎng)局部面臨違約風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)新一輪債務(wù)談判僵持、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步削減量化寬松（QE）和中國(guó)需求回升預(yù)期落空等四個(gè)方面對(duì)銅價(jià)的利空沖擊，關(guān)注滬銅5萬(wàn)的重要支撐。

四大風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銅價(jià)下跌

首先，中國(guó)銅消費(fèi)回升的預(yù)期可能落空。2013年12月份，銅價(jià)反彈。主要原因在于國(guó)內(nèi)外持貨商都預(yù)計(jì)2014年上半年銅消費(fèi)會(huì)出現(xiàn)回升。然而，從目前數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)在3-5月份旺季之前表現(xiàn)疲軟。截至2月10日，長(zhǎng)江有色銅現(xiàn)貨報(bào)貼水160元/噸，而上海有色市場(chǎng)報(bào)貼水40-240元/噸，目前市場(chǎng)供應(yīng)充裕。而節(jié)后，上期所銅庫(kù)存延續(xù)回升勢(shì)頭，截至2月10日增至149774噸，較節(jié)前增加了0.8%。

上海有色網(wǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)21家電線電纜企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，結(jié)果顯示線纜企業(yè)均預(yù)計(jì)2月訂單減少。而1月線纜企業(yè)平均開(kāi)工率為75.47%，環(huán)比大幅減少9.97%。2月工作時(shí)間本來(lái)就少，再加上春節(jié)長(zhǎng)假影響，企業(yè)開(kāi)工時(shí)間有限。即使是部分訂單較好的汽車配件用線以及4G設(shè)備用線生產(chǎn)企業(yè)亦難以保證維持滿負(fù)荷的開(kāi)工狀態(tài)。

而市場(chǎng)對(duì)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的發(fā)力點(diǎn)在于電網(wǎng)投資。2014年，中國(guó)電網(wǎng)投資初步預(yù)計(jì)較去年增加13%。但是，我們關(guān)注到特高壓建設(shè)實(shí)際上對(duì)銅的消費(fèi)拉動(dòng)有限，特高壓電網(wǎng)鋪設(shè)的架空線基本上采用鋼芯鋁絞線，而不是電力電纜，用銅最多的就是變電站。而在特高壓建設(shè)中，變電站的數(shù)量并不會(huì)有太多。

其次，中國(guó)金融市場(chǎng)局部違約帶來(lái)的整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。春節(jié)后，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借貸成本攀升至20個(gè)月來(lái)新高，預(yù)示了中國(guó)未來(lái)可能發(fā)生首例境內(nèi)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)。有消息稱，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)已要求部分中小型銀行提列更多資金，避免現(xiàn)金短缺，這凸顯市場(chǎng)中的違約風(fēng)險(xiǎn)日益升高。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)削減QE帶來(lái)的累計(jì)壓力集中釋放。我們關(guān)注到美聯(lián)儲(chǔ)自去年12月份宣布今年1月份開(kāi)始削減100億美元的資產(chǎn)購(gòu)買，而2月份再次削減100億，但是對(duì)市場(chǎng)的沖擊都不是很大。盡管12月份和1月份非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)弱于預(yù)期，但是我們還是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)打亂削減QE的步伐。畢竟其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)穩(wěn)健，只是會(huì)加強(qiáng)前瞻性指引，如強(qiáng)調(diào)削減QE不意味著很快加息。

最后，美國(guó)債務(wù)談判可能面臨波折，這對(duì)市場(chǎng)短期有影響。盡管我們并不認(rèn)為美國(guó)會(huì)發(fā)生債務(wù)違約或談判破滅，但是鑒于共和黨與民主黨之間的這種膽小鬼游戲或上演，市場(chǎng)避險(xiǎn)情況或階段性抬頭，目前國(guó)際黃金價(jià)格上漲已經(jīng)意味著市場(chǎng)避險(xiǎn)資金的新動(dòng)作。

投機(jī)活動(dòng)支撐銅價(jià)

從去年12月份至今，有色金屬市場(chǎng)一個(gè)最主要的焦點(diǎn)就是海外機(jī)構(gòu)通過(guò)藏貨或者轉(zhuǎn)移庫(kù)存的方式制造對(duì)現(xiàn)貨緊張的利多環(huán)境。盡管摩根大通、德意志等投行紛紛宣傳出售旗下的商品業(yè)務(wù)，但是在出售業(yè)務(wù)之前，還在通過(guò)期現(xiàn)結(jié)合的方式制造期貨和現(xiàn)貨雙重盈利的環(huán)境。

從銅庫(kù)存來(lái)看，從2013年下半年開(kāi)始，倫銅庫(kù)存就跌跌不休。目前降至30.64萬(wàn)噸，較去年同期下降了23%，較2013年9月4日近10年的最高紀(jì)錄下降了49%，創(chuàng)下了2012年12月20日以來(lái)的最低紀(jì)錄。

而倫銅注銷倉(cāng)單持續(xù)位于高位。截至2月7日，倫銅注銷倉(cāng)單為18.1萬(wàn)噸，占總庫(kù)存的比例高達(dá)59.1%，此前2013年10至今年1月份一直位于60%以上。

我們也看到，2月10日，韓國(guó)宣布采購(gòu)了1000噸銅。這批銅要求在4月15日運(yùn)抵仁川港。而這筆交易的貿(mào)易升水高達(dá)167美元/噸，這是2012年至2013年三季度前所沒(méi)有的。

此外，我們觀察到，倫銅現(xiàn)貨較三個(gè)月銅溢價(jià)達(dá)到48.5美元/噸。這都意味著海外市場(chǎng)可流通的銅供應(yīng)偏緊，給倫銅提供了抗跌的因素。