2013年全球主要的經濟體都將出現不同程度的經濟企穩或復蘇，大宗商品整體需求將在2013年迎來周期性好轉，而金屬或成為2013年商品市場明星。

相對寬松的2013年

從全局來看，我們認為2013年的情況將好于2012年。2012年全球風險事件不斷，歐債危機深化，全球經濟下滑，地緣政治危機爆發，地震臺風等一系列事件席卷全球。但從資本市場的表現來看，處于歐債危機風暴核心的歐元有驚無險，作為風險資產的股票市場節節上升，其中希臘股票市場更上漲了60%。有幾個指標可以反映市場風險偏好在2012年實際上是上升而非下降：第一，資金從2011年開始流出新興市場國家，2012年重新流入，并回升至2010年高位；第二，反映全球風險厭惡程度的VIX指數，當前已經處于歷史低位，即使面臨“世界末日”，也沒有大的起伏。

市場穩定實際上為經濟向好打下了基礎，資本市場融資功能以及造血功能正逐步恢復。如果通過2012年來展望2013年，我們認為各國經濟發展將出現分化，諸如中美等國經濟狀況將得以改善，而歐洲經濟惡化情況可能持續，而地緣政治危機、歐債、美國財政懸崖問題在寬松貨幣政策刺激下都將淡化，對經濟的負面影響更小。因此，相對而言，2013年是更好而非更差。

歐洲經濟確定下行，但解體風險下降

歐債危機暫時緩解，歐元區經濟發展邁入平穩階段。EFSF、ESM、OMT等救助工具推出基本消除了系統性風險爆發的可能性。歐洲央行行長德拉吉預計歐元區經濟將在2013年下半年復蘇。目前包括股市、債市在內的金融市場對歐債問題的反應相對樂觀，希臘股市今年大漲表明市場預期希臘經濟已經度過最艱難時刻。盡管西班牙債務問題可能繼續惡化，但OMT的保底作用會一定程度上化解市場憂慮。令市場擔憂的風險反而是近期評級被下調的核心國家法國，《經濟學人》發表文章稱，該國是歐元區定時炸彈，但明年上半年爆發危機概率較低。在此之前，市場將更多地聚焦歐元區經濟復蘇情況。

就歐洲主要經濟體前景而言，美國咨詢商會基準假設認為英國、法國、德國經濟在2013—2018年平均增速分別為0.9%、0.2%、1.8%，均明顯低于金融危機前水平，其中英、法兩國大幅低于近20年平均水平。這表明深陷結構性問題的歐洲將陷入長期低迷期。

美國將引領發達經濟體復蘇

美國私人部門去杠桿相對徹底，將成為推動經濟增長的新動力。當前美國家庭的資產負債率已經處于近30年來較低水平，企業擁有大量現金儲備和偏低負債率，盡管當前不少企業因財政懸崖問題而謹慎擴張，但預計一旦該問題緩解，美國私人部門將成為推動經濟擴張的重要動力。

美國經濟繼續引領發達經濟體復蘇，推動美元走強。受低能源價格、低利率、低勞動力成本、發達金融市場及技術創新、相對良好的企業和家庭資產負債情況推動，美國經濟在經歷財政懸崖干擾后，可能進一步拉開與歐洲和日本經濟的差距。花旗銀行在最新全球經濟展望中稱，歐洲將經歷“失去的十年”，如日本一樣，到2017年歐元區和英國實際人均GDP將低于2007年，美國則增長9%—10%。

政策主導中國經濟反彈力度和節奏

寬財政、緊貨幣的政策組合是目前市場對中國2013年的政策預期。事實上，2012年貨幣無論從實際利率走勢，還是從融資總量來看，都偏寬松。我們認為中國政府推動的經濟反彈需要寬財政、緊貨幣作為后盾，這里的寬、緊均是定向的，前者針對國企寬松，后者使得私人部門融資成本持續高企，中國經濟結構惡化導致未來經濟硬著陸的可能性增大。2012中國稅收增長仍大幅超過企業營收增長，表明財政政策并未逆周期調節，財政政策對大多數企業而言仍偏緊。

預計2013年中國政策可能走向寬財政、寬貨幣格局。這里的寬不同于前面定義，均為泛指。主要邏輯在于：第一，從托住經濟底部、防止經濟無序下滑目的來看，寬財政、緊貨幣已經功成名就，考慮到該政策中長期有明顯負面影響，后期可以逐步退出；第二，針對經濟中存在的長期結構性矛盾，預計新一屆領導會有所行動，寬財政、寬貨幣組合可能隨之登上歷史舞臺。寬財政將主要體現為結構性減稅幅度加大、財政赤字略有擴張，寬貨幣主要指在利率市場化的大背景下，政府將大力發展直接融資，且會改變地方融資平臺、國企債券融資一支獨大的局面，大量企業將有機會參與到直接融資市場，從而降低其以往通過影子銀行體系的融資成本。

基本金屬交易機會出現

【大宗商品價格熊市持續演化】

自2010年開始的大宗商品超級牛市已經終結，接下來將迎來如80年代“十年黃金變爛銅”那樣失落的十年。原因在于本輪超級牛市兩大根基已經動搖：由中國工業化帶來的基礎需求已經開始逆轉，中國經濟轉型必然帶來的是礦產資源消費密度下降，這將系統性地扭轉礦產資源定價中樞，進而影響其他大宗商品；前十年商品超級牛市帶來的過剩產能將逐步釋放，從而扭轉過去十年間商品供不應求局面，供需失衡未來會是局部的、零散的。2011年下跌只是一個開始，是大宗商品牛熊轉換的序幕。

相對于危機四伏的2012年，2013年全球主要經濟體都將出現不同程度的經濟企穩和復蘇。歐債危機極端風險將大幅下降，而新興市場資金外流局面扭轉。因此，大宗商品需求將在2013年迎來周期性好轉，但這并沒有改變我們對大宗商品的長期觀點：超級牛市已經終結。

一輪商品超級牛市終結并不是一蹴而就的，而是一個漸進的過程。在這個過程中，與中國需求高度相關的金屬將率先回落，這點在2010年已經得到確認，隨后是與歐美需求相關的能源，兩者定價中樞改變最終將使農產品步入熊途。因此，大宗商品熊市“三部曲”為：金屬、能源、農產品。在金屬率先下行的過程中，由于新的定價中樞尚未確立，能源以及農產品存在上行的空間。

2012年大宗商品價格符合我們在去年年報中處于下跌中繼的預期，整體維持振蕩整理格局。細分品種來看，與中國需求相關的金屬和能源化工品種表現較為萎靡，只有個別與自身供需相關性較強的農產品出現一波大的行情。

【需求周期性改善使金屬存在交易機會】

我們認為2013年有色、黑色金屬可能成為明星品種，無論漲跌，幅度都相當可觀。雖然短期金屬價格仍然將承受壓力，但中美經濟改善將使需求周期性反彈。我們認為金屬價格在2013年上半年有上行空間，但全年我們維持謹慎觀點。

全球金融市場風險下降。在寬松貨幣政策推動下，各類危機爆發的風險大大降低，如美國財政懸崖問題、歐洲債務問題都不會成為明年的重大風險點，從而有助于資金回流資產市場。

供給過剩可能在下半年顯現。在商品超級牛市期間，金屬礦山產能投產時間主要集中在2007年，按照5—6年的投資周期，2013年將進入回報期，礦石供應增速加快的可能性很大，其中鐵礦石以及銅礦供給壓力更大。我們預計明年礦石供應將繼續改善，并且下半年將使市場進入過剩狀態。