印尼4月國會選舉之前，銅礦石禁止出口問題不會得到解決，短期內仍將影響銅精礦出口。從中期來看，此舉可能影響中國國內精銅冶煉產量釋放。預計3月銅市走勢震蕩偏弱概率較大，滬銅1405承壓于50000元/噸。建議空單持有者關注48000元/噸、46000元/噸這兩個價位的支撐力度以考慮是否止盈。

銅進口增長帶來了顯性及隱性庫存的增長。這部分銅庫存可能根據銅價的變化，隨時可向實際市場投放，是隱性的供應壓力，如“堰塞湖”般壓制國內銅價。

銅正快速流入中國，同時也導致其他地區銅供應的相對緊缺。從中國來看，國內銅供應增幅明顯，下游需求未能有效消化，整體供需過剩，而同時，國外也出現銅供應緊張情況，作為全球價格聯動性非常好的銅價，在此內外分化的環境下，出現漲跌兩難的情況。

在國內下游銅需求疲軟的前提下，出口將成為消化銅供應壓力的主要方式。而具體幅度將取決于LME現貨升水攀升速度以及LME現貨價格較中國更為強勢。同時，人民匯率持續下跌亦可能提供長期機會。

現貨銅加工費下調

全球大多數礦商企業對2014年銅精礦產量預期都是增加，而在印尼限制出口的情況下，這一情況暫時出現反復，并隨著中國銅冶煉企業節后復工，銅礦需求回升而愈發明顯。2月以來，全球現貨銅加工費由1月的110美元/噸逐漸下調至100美元/噸，而2月最后一周的現貨銅加工費報價已經跌至兩位數95美元/噸左右。冶煉廠通過降低加工費，減少獲利以取得更多的銅礦。盡管礦商抗議不斷，印尼禁止銅及其他礦石出口的政策在1月12日依然生效，三年內對銅精礦征收累進出口關稅，到2016年下半年將升至最高相當于或與出口額的60%。這導致印尼當前銅精礦出口逐漸陷于停滯，Freeport宣布Grasberg項目銅精礦出貨遭遇不可抗力。截至2月24日，旗下在印尼的礦廠仍未收到出口許可。Grasberg礦自1月中以來的銅礦平均日產量為112,000噸左右，相當于正常水準的一半。受無法控制的環境因素影響，宣布遭遇不可抗力可令企業暫不履行交貨合同。預計在印尼4月國會選舉之前出口問題不會得到解決，短期內仍將影響礦商Freeport和Newmont的銅精礦出口。從中期來看，可能影響國內精銅冶煉產量釋放。

融資銅進口維持高速供應壓力加大

中國海關數據顯示，1月精煉銅進口39.75萬噸，同比增長63.5%，環比增長27.2%，僅次于2011年12月的歷史紀錄高位40.69萬噸。春節因素和融資銅需求是推高銅進口的主要動力。首先，今年春節在2月份，部分貿易商將原計劃2月初進口的銅提前到1月；此外，一些提早用完去年額度的進口商，在1月獲得新額度后也增加了一些進口。該部分進口增長的提前預支或會使2月進口受節日影響出現回落。其次，融資銅進口亦是重要組成部分。自2012年中旬起，人民幣與美元利差就處于不斷放大過程，隨著國內資金趨緊，銅融資進口比重加大。2013年年末國內資金面偏緊促進了現貨銅采購，到岸時間與1月吻合。即使滬銅價格走低使現貨進口套利窗口關閉，在利差以及流動性趨緊的背景下，融資銅進口仍將持續。銅進口增長帶來了顯性及隱性庫存的增長。2月末，隨著銅價下破5萬元，就有一部分供貨商拋貨換現，造成銅價由技術破位向供應壓力加大的轉變。由于銅價的變化，隨時可向實際市場投放，是隱性的供應壓力，如“堰塞湖”般壓制國內銅價。

庫存內外分化全球范圍調整

與中國銅進口持續攀升相對應的是，中國銅庫存穩步增加。上海期貨交易所最新銅庫存19.83萬噸，較今年1月增長7.24萬噸，增幅達57.8%，為2013年第二季來最高。同時，保稅區的銅庫存據信也在增長，巴克萊數據顯示1月保稅區銅庫存水平在60萬噸，較12月增長7.5萬噸。在中國銅庫存猛增之際，全球其他地方的供應卻吃緊，導LME和COMEX銅庫存緊張。自去年年中觸及10年高位以來，LME庫存便開始回落，在歷時逾半年的下滑后，如今已縮減至不足峰值的一半。LME當前的銅庫存在27.62萬噸，為2012年12月以來最低；今年年初至今下降9.27萬噸，降幅達24.6%。同時，多數庫存是注銷倉單、等待出運的狀態。

LME銅庫存已觸及能導致市場擔憂現貨銅供應的水平，從而觸發現貨銅較LME三個月期銅升水的逐步攀升，最新的升水已達到今年最高水平70美元/噸。

伴隨著LME銅庫存的下跌，是中國精煉銅大量進口，并最終導致中國隱性和顯性庫存的大幅攀升。可以明確的是，銅正快速流入中國，同時也導致其他地區銅供應的相對緊缺。這就造成了銅市走勢，從中國來看，國內銅供應增幅明顯，下游需求未能有效消化，整體供需過剩，而同時，國外也出現銅供應緊張情況，作為全球價格聯動性非常好的銅價，在此內外分化的環境下，出現漲跌兩難的情況。

受滬銅領跌的影響，國內下游需求回升態勢減緩，觀望情緒濃郁，而全球銅市的再平衡調整很有可能轉向另一個出口，即從中國國內向外出口輸出。

從歷史規律來看，現貨較LME銅三個月期貨價差擴大領先于中國銅出口，呈現同向關系。2011年上半年，LME逆價差最高到每噸60美元，算是相對溫和，導致15萬噸左右的銅從中國流出，轉入LME庫存系統。而從去年開始，隨著國內冶煉產能的擴張以及產量的不斷攀升，中國精煉銅出口較歷史來看已出現回升，這一態勢將在今年得以延續，并作為國內下游銅需求疲軟的前提下，消化銅供應壓力的主要方式。而中國出口增長的幅度，將取決于LME現貨升水攀升速度以及LME現貨價格較中國更為強勢。同時，人民匯率持續下跌亦可能提供長期機會。

美國長期增長未變

部分受到惡劣天氣的影響，美國過去兩周多項數據走弱。但整體來看，2月數據較1月有一定改觀。美國2月密歇根大學消費者信心指數終值81.6。其中，現況指數95.4，創去年11月來最大；預期指數72.7，創去年8月來最大。1月季調失業率繼續保持下行，為6.6%已逐漸接近美聯儲目標。1月新屋銷售總數創五年多新高，并未受暴風雪影響，但中位銷售價格環比下跌，達去年8月來最低；美國房地產景氣程度下滑。在惡劣天氣影響下，美國總體經濟受到影響，部分數據出現下降，但消費者信心、ISM制造業指數等重要經濟數據仍然處于擴張，我們認為美國經濟穩步增長內部因素仍未改變。

耶倫表示將參考天氣不利因素淡去后的3月數據以對政策進行更明確地判斷。目前，雖然季調失業率已逐步接近美聯儲設定的6.5%的目標，但鑒于“美國長期失業率問題依然嚴重”、經濟恢復“正常”還需要“幾年”的時間，對于這一數量指標將會下調或會以定性陳述來參考。除非未來通脹風險明顯上升，美聯儲加息還要等到2015年下半年。

國內經濟穩中略降

國家統計局公布中采2月制造業PMI50.2，連續16個月高于50，表明制造業仍保持擴張趨勢。2月PMI較上月回落0.3個百分點，主要受春節長假影響，部分企業停工減產、制造業企業生產經營活動有所減弱。2010年~2014年，春節月份PMI較前一個月分別變化-3.8、-0.7、0.2、-0.3和-0.3個百分點，除2012年春節當月上升0.2,其余年度春節當月PMI均出現回落。今年回落0.3個百分點，在近五年中處于正常水平，回落主要是由假期造成。

從分項指數來看，2月生產指數較上月回落0.4個百分點至52.6，低于歷史同期平均水平(1.2)；PMI新訂單指數50.5，較上月回落0.4個百分點，連續5月回落；但新出口訂單指數較上月出現反季節性回落，較上月回落1.1個百分點至48.2，并連續3月進入收縮區間,但出口訂單連續3月回落將影響后續幾個月的總體出口形勢。

行情預測三月銅市將震蕩走弱

2月份，銅市仍然陷于內外分化，國內供應壓力隨著進口增長而不斷加大；在節后銅下游需求未出現明顯轉暖的跡象的情況下，上方壓力重重。

在滬銅跌破50000元/噸前，我們更傾向于國內銅供應仍處于隱性，融資性質使其并未流入實際市場，而隨著連續下跌以及49000元/噸跌破，上游銅持貨商換現意愿強烈，銅供應大量涌入實際市場，而下游卻在價格明顯止跌前保持觀望，這就造成了銅市由技術破位到空頭風格的轉變。

3月的開端，可以肯定的是，市場對國內銅市供應壓力的關注將多于需求的回升。人民幣貶值，進口套利成本上升，以靜態來看，國內供應壓力明顯都會更大。從動態角度來看，受印尼銅精礦供應限制的影響，精煉銅產量增速或會一定程度的放緩；而LME高現貨升水、人民幣貶值亦會使中國精煉銅出口(轉口)成為除傳統需求外的新的消化方式。

很明顯的是，3月銅市的主要變量有以下幾個方面：下游實際需求回暖程度，國內經濟呈現穩定狀態，因此我們預計3月情況將會較2月有一定改善，但仍難有超出按需采購的范圍；精煉銅進出口，在人民幣貶值的背景下，中期精煉銅進口回落，出口上升的概率偏大，而這一趨勢更可能在3月以后逐步展現；相應政策，國內人民幣機制改革、歐元區議息會議都是需要關注的貨幣政策變化窗口；突發事件，烏克蘭政治沖突是否會持續升級是3月的主要風險，在此事件出現轉機前，銅價將承壓。

綜上，預計3月銅市走勢震蕩偏弱概率較大，滬銅1405承壓于50000元/噸。建議空單持有者關注48000元/噸、46000元/噸這兩個位臵的支撐力度以考慮是否止盈。