并購模式和支付手段的創新性變革將極大推動中國并購市場的繁榮，并將成為2006年資本市場的一個重要投資主題

　　本刊記者 李恒春/文

　　這是一個并購的時代。根據全球金融數據供應商Dealogic日前公布的數據顯示，2005年全球并購總額達到2.9萬億美元，較2004年增長40%，成為進入21世紀以來交易額最高的一年。

　　在這場全球性的并購浪潮中，中國也在人民幣資產重估和全流通的雙重推動下，涌動著與全球同步的并購潮汐。Dealogic統計，2005年中國并購總額達到650億美元，為歷史最高水平，是除日本之外亞太地區最大的并購市場，單筆成交金額也創下了41.8億美元的記錄。

　　與此同時，中國A股市場也被并購熱潮所鼓動，并購因而有望成為2006年的投資主題之一。在洶涌的并購熱潮中，各種創新的并購手法也層出不窮，演繹了一幕幕并購故事。

　　并購模式變革

　　“中國正在進行著新一輪的產業機構調整，也面臨著全球化的壓力和市場開放的壓力，內地企業之間以及與外資之間的競爭與合作將全面展開，由此引發的并購將成為不可忽視的熱點。”天相投資顧問公司認為。

　　中國的企業并購在經歷了上世紀80年到90年代的起步階段以及90年代以來的發展階段后，正進入更為波瀾壯闊的第三個階段。而隨著并購制度的完善和全流通時代的到來，中國并購市場在并購模式、支付手段上出現了顯著的變化。

　　在并購模式方面，除了主流的協議收購外，二級市場競價收購和主動性要約收購即將蓬勃發展。其中，要約收購的實現，為敵意收購提供了可能，并且將涉及收購與反收購的各種手段和工具，以章程設定反收購條款、白衣騎士戰略、毒丸戰術等將屢見不鮮。在支付手段上，由于單純靠現金支付無法支持大型的并購交易，未來股票加現金的混合支出模式可能成為主流。輕資產、高市值的公司也可以單純通過支付自身股份去收購重資產、低市值的公司。

　　可以預期的是，并購模式和支付手段的創新性變革將極大推動中國并購市場的繁榮，并購將成為2006年資本市場的一個重要投資主題。

　　協議收購延續

　　據統計，自1993年至2004年間發生的2611起A股上市公司收購案中，協議收購的比例高達99.617%。其所以盛行的現實基礎是控股股份的非流通性和較高的持股比例。

　　“股改之前，非流通股份為4534億股，占總股本的64%，其中國有股份又在非流通股份之中占了74%。” 銀河證券投資銀行部的總經理汪民生表示，股改后，國有大股東的持股數量雖然有所下降，但仍會維持一定比例。因此，“即使全流通到來，傳統的協議收購仍然是主要的收購模式之一。”

　　“此外，還有一個重要原因，股改后一批上市公司大股東的持股比例下降到30%以下。隨著大股東股權的轉讓，公司實質控制權也發生轉移，但并沒有觸發要約收購的條款。這當然也是以協議收購為主。”

　　被評為“2005年中國十大并購事件”之一的米塔爾鋼鐵公司控股華菱管線(資訊 行情 論壇)(000932)采用的就是協議收購方式。

　　2005年1月14日，作為華菱管線的控股股東，華菱集團與米塔爾鋼鐵公司簽署股權轉讓協議，前者將其持有的華菱管線74.35%國有法人股中的37.175%轉讓給米塔爾。轉讓后，米塔爾與華菱集團在持股比例上平分秋色，成為并列第一大股東。

　　此后，在去年下半年國內鋼鐵行業新政策出臺，明確規定外商不能控股國內鋼鐵企業的背景下。并購雙方重新談判，米塔爾鋼鐵公司同意其購入的股權減少0.5%，以1%的股權差距屈居第二大股東。

　　此次協議收購，轉讓價由基本轉讓價加凈資產調整價兩部分組成，兩者相加為每股4.31元。與華菱管線2005年中期每股凈資產相比，僅溢價6.68%，轉讓總金額為27.915億元。

　　隨后，修改后的股權轉讓方案先后獲得了國資委、發改委的批準以及證監會的要約收購豁免。2005年10月11日，并購雙方完成了股權轉讓過戶手續，在新改選的董事會中，除5名獨立董事外，華菱集團和米塔爾鋼鐵公司各占5席。

　　與此前發生的要約收購相似，并購過程包括了談判、報請國資委批準、向證監會申請豁免要約收購、最終股權過戶等步驟。

　　不過，在全流通時代，協議收購的流程模式將有一些改變，即股權過戶由場外市場轉到場內市場，大宗交易將成為其基本模式。

　　國浩律師事務所首席執行合伙人呂紅兵認為，協議收購可以和目前的大宗交易制度對接。大宗交易的突出特點是買賣雙方可以場外協商、場內成交，是連接場外交易和場內交易的橋梁，它既滿足了股份轉讓便捷性的要求，也滿足了協議轉讓場外先期達成協議的需求。

　　“所有的法人股都會在券商席位上進行托管，通過大宗交易完成股權轉讓。交易價確定后，經交易系統撮合成交，為協議轉讓的股權過戶提供非常好的技術手段。” 汪民生說。

　　間接收購棧道

　　在協議收購中，通過收購母公司股權達到間接控股上市公司的案例屢見不鮮，特別是跨國公司常采用這一并購模式。原因是通過該方式進行并購可以繞過一些政策限制。假如母公司僅隸屬于地方國資，與需要報請國務院國資委的并購案例相比，協議獲批要容易些。同時，母公司并非上市的公眾公司，無論觸發要約收購還是取得豁免，其操作上的難度系數都大大降低。

　　在“2005年中國十大并購事件”中，凱雷對徐工集團工程機械有限公司(以下簡稱徐工機械)的收購和張裕(資訊 行情 論壇)集團的股權轉讓均屬于這一并購模式。

　　2005年10月25日，美國凱雷集團與徐工集團簽署協議，前者擬出資購買徐工機械85%的股權，這是迄今國內最大一筆由私人股本公司參與的交易。在經過了地方以及國家發改委的核準后，該收購已報至國務院國資委、商務部審批。

　　徐工機械于2002年7月28日成立，徐工集團以凈資產6.43億元作為出資，持股51.32%，余下的股權由四大資產管理公司分別持有。次年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技(資訊 行情 論壇)(000425)35.53%的股權，成為上市公司第一大股東。

　　2003年，在改制中，徐工集團聘請摩根大通為出讓徐工機械股權一事作財務顧問。此后，為了使股權轉讓交易順利進行，徐工集團從四大資產管理公司手中回購了徐工機械的剩余股份。2005年5月，在經歷了兩輪篩選之后，凱雷最終勝出。

　　為完成此次收購，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工，在股權轉讓獲批后，將支付2.55億美元的收購價款，購買82.11%徐工機械股權。同時，凱雷徐工將對徐工科技分兩次進行總額為1.2億美元的增資。第一部分的6000萬美元將與2.55億美元同時支付。另外的6000萬美元則要求徐工機械2006年的經常性EBITDA(指不包括非經營性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達到約定目標方可支付。

　　“這是一項具有對賭內容的協議收購，在外資協議并購國內上市公司國有股權的過程中，以國有資產定價來對賭，十分罕見。” 國都證券并購分析師呂愛兵表示。

　　由于徐工機械直接及間接持有徐工科技43.06%的股權，為其第一大股東，因此，凱雷徐工實際上也取得了徐工科技的相對控股權。

　　要約收購松動

　　與股改前要約收購案例寥寥無幾相區別，全流通后的大多數收購計劃都需要預先考慮觸發要約收購條件的可能性。

　　根據收購人是否自愿發出收購要約為標準，可以分為強制要約收購和主動要約收購。前者是指收購人已經持有目標公司股份達到一定比例并擬繼續增持或者從一定比例以下擬增持并超過該比例股份時，必須向目標公司全體股東發出購買其持有的股份的要約,以完成收購；后者是指收購人自主決定通過發出收購要約以增持目標公司股份而進行的收購。

　　中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動要約收購方式。

　　2006年2月15日，中石化發布公告稱，以現金整合旗下石油大明(資訊 行情 論壇)(000406)、揚子石化(資訊 行情 論壇)(000866)、中原油氣(資訊 行情 論壇)(000956)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)(600002)4家A股上市公司，以現金要約的方式收購旗下4家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現金對價總計約143億元。

　　中國石化(資訊 行情 論壇)收購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明流通股的價格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對于四公司此前的停牌價，溢價分別為24.4%、26.2%、13.2%、16.9%。在要約期屆滿并生效后，4家A股上市子公司將被終止上市。

　　這是繼中石油之后，國內證券市場又一例以退市為目的的全面要約收購，其最終目的則是為了完成上市時整合的承諾以及順利推進股改。類似的中央企業還有中國鋁業、中國電力投資等(見表1)。申銀萬國證券研究所認為，這類央企，由于不缺“殼資源”，采用私有化方式整合旗下子公司的概率會較大。在推進央企集團資產整合、實現整體上市的指導思想下，對于現金流充足且旗下上市公司眾多的上市央企集團，在確保母體上市資格的條件下，將存在透過私有化方式以整合集團資產的可能性。

　　與全面要約收購相反，在部分要約收購當中，收購人根據公司的股權結構和分散程度來決定采取何種方式進行收購，不必擔心在強制性全面要約收購情況下出現的公司退市風險。《上市公司收購管理辦法》中關于部分要約收購的內容，實質上修改了原有的強制性全面要約制度，從而大幅放松收購方的義務。

　　以哈藥集團(資訊 行情 論壇)(600664)的并購為例。2005年底，華平創投公司、中信資本市場控股以及黑龍江辰能哈工大高科技風險投資有限公司3家以總計20.35億元現金對哈藥集團有限公司(持有上市公司35%的股權)進行了增資擴股，取得了55%的股權，用于收購上市公司股權。按照5.08元/股的收購價，哈藥集團有限公司全面要約收購上市公司剩余的65%股權，收購成本在40億元以上。

　　然而，根據《上市公司收購管理辦法》有關部分要約收購的內容，即持有已發行股份30%股份繼續進行收購的，收購方可進行部分要約收購，而不必非要采取全面要約收購。上述聯合收購人擁有一個更為靈活、效率更高的收購方式。

　　定向增發洞開

　　全流通為A股上市公司并購創造了良好環境，而新《證券法》的實施則為全流通背景下的定向增發并購打開了一扇大門。

　　此前，在收購方式上不允許定向增發，上市公司收購只能在存量股份中進行，不能通過發行增量股份來完成。而新《證券法》規定上市公司發行新股即可實行公開發行，也可實行非公開發行，為通過定向增發方式收購上市公司打開了法律通道。

　　定向增發在國際上是通行的借殼上市模式，上市公司通過向收購方定向增發新股，以獲得收購方的優質資產，而收購方在向上市公司注入優質資產的同時，通過獲得上市公司新發行的股票而獲得控制權。事實上，定向增發早已在H股市場及B股市場廣泛運用。

　　2006年3月7日，G華新(資訊 行情 論壇)(600801)發布公告稱，將向其第二大股東Holchin B.V.定向增發16000萬股A股，這是自2005年12月31日五部委聯合發布 《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發A股對上市公司進行戰略投資。

　　此前，擁有世界水泥市場份額5%的全球最大水泥生產銷售商Holcim Ltd.通過全資子公司Holchin B.V持有華新水泥(資訊 行情 論壇)8576.13萬股B股，占公司總股本26.11%，是第二大股東，僅次于由華新集團27.87%的比例。華新水泥股改后，隨著10送3股對價方案的實施，華新集團持股比例下降至24.13%，Holchin B.V一躍成為華新水泥的最大股東。

　　事實上，Holchin B.V持有的華新水泥B股大部分是通過定向增發而來。1999年3月，Holchin B.V認購了華新水泥定向發行的7700萬股B股。之后，Holchin B.V又在2005年4月通過大宗交易的方式增持了876.1萬股B股，使其持股總數達到了8576.13萬股。

　　此次定向增發A股獲批后，Holchin B.V.持有的華新水泥A股和B股合計將達24576.13萬股，占該公司總股本的50.32%，成為絕對控股股東。

　　業內人士認為，定向增發的推出，將極大地改變目前我國上市公司重組的模式，消除我國上市公司重組中的一些體制性障礙。

　　然而，定向增發也可能給上市公司留下控股權旁落的隱患，青島啤酒(資訊 行情 論壇)(600600.SH)就是一個典型案例。

　　早在1993年青島啤酒在香港上市時，AB就已持有4500萬股H股，占當時總股本的5%。青島啤酒增發A股后，被稀釋到4.5%。2002年，青島啤酒向全球最大的啤酒制造商AB定向增發可轉債。2005年4月，在可轉債全部轉股后，AB持有的股份增至27%，距離青島啤酒第一大股東青島市國資辦30.56%的股權僅一步之遙。

　　這為青島啤酒日后的控制權留下了隱患。為了防范被AB收購，雙方協議約定AB全部完成轉股后，將不再收購更多的H股股份，并且約定AB公司7%的投票表決權轉讓給青島市國資委，只享有這部分股權投資的收益權，但仍給青島啤酒股改留下了難題。

　　業內人士擔心，如果AB通過QFII完成增持，仍可能相對控股青島啤酒。按照監管部門對QFII的相關規定，從理論上講,外資機構可以通過QFII的渠道拿到上市公司股權的20%。

　　對此，業內人士認為跨境換股可能將是一種有效防范措施。

　　所謂跨境換股，是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權或股份作為支付手段,收購境內企業股東的股權或股份。比如,蘇格蘭皇家銀行收購中國銀行10%股份的同時，中央匯金公司也入股蘇格蘭皇家銀行，將雙方的利益更緊密地捆在一起。

　　競價收購初現

　　作為與股改相伴而生的一種全新并購方式，競價收購近期在資本市場掀起了巨大波瀾，通過二級市場收購而迫使上市公司大股東就范成為收購方的主要目標。

　　在二級市場收購的案例當中，收購方往往通過證券交易所或者其他競價交易系統購買目標公司的股份，成為公司的大股東，以期在股改對價獲得有利地位，甚至圖謀控制上市公司進而改組董事會。

　　其中，南京金鷹收購南京新百(資訊 行情 論壇)(600682)、雨潤收購南京中商(資訊 行情 論壇)(600280)、銀泰系突襲百大集團(資訊 行情 論壇)(600865)與G武商(資訊 行情 論壇)(000501)均引起股市劇烈反映。

　　2006年1月13日，在已經持有G武商總股本9.44%的情況下，武漢銀泰與G武商的9名非流通股股東簽署協議，收購其持有的1860.7萬法人股(占總股本的3.67%)，收購完成后，銀泰系累計持有G武商6648萬股(占總股本的13.11%)，成為第二大股東。

　　股改使得銀泰與原第一大股東武漢國資辦的持股差距進一步縮小。在G武商10送3.2股的方案實施后，銀泰系持有G武商股權增加至14.72%，而武漢國資辦的持股比例則由29.75%降至17.23%。

　　銀泰的機會來了，競價收購成為最后的殺手锏。4月3日，銀泰系再次舉牌增持G武商800.6萬流通股，累計持有G武商8265.75萬股，占總股本的16.30%，與武漢國資的持股比例僅僅相差0.93%。

　　4月13日，銀泰宣布成為G武商第一大股東，而武漢國資辦堅決否認，稱自己仍為第一大股東。這其中，武漢華漢投資所持有的2.43%的股權歸屬成為左右雙方股權天平的砝碼。

　　雖然G武商控股權最終歸屬仍在爭奪之中，然而，在全流通的背景下，競價收購已經初步顯示了其強大作用，特別是對于持股權相對接近的雙方而言，競價收購更是左右控制權歸屬的關鍵。

　　業內人士表示，在現有上市公司股權結構下，完全依賴競價收購達到控股的可能性很低，競價收購很少作為一種獨立的收購方式而存在。但是，如果作為要約收購或者協議收購的一種補充，對收購方而言卻是一種效果極佳的并購武器。

來源：證券市場周刊