在中國(guó)最近的一次不良資產(chǎn)國(guó)際競(jìng)投中，出現(xiàn)在競(jìng)標(biāo)名單上的外國(guó)投資者是一些陌生的名字：艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……那些曾經(jīng)的大玩家——摩根士丹利、高盛、摩根大通已經(jīng)不見了蹤影。

他們并未改淘金者的本色，出手頻率甚至比過去還要高，只不過他們似乎已經(jīng)移情別戀，獵物變成了房地產(chǎn)。

在中國(guó)上萬億規(guī)模的不良資產(chǎn)市場(chǎng)上，這是一個(gè)奇特的景象。那些“吃螃蟹”的家伙成了旁觀者，而在他們身后，更多來頭不明的基金卻在擠破腦袋要?dú)⑦M(jìn)來。

大買家收手

今年6月，建行第二次進(jìn)行抵債資產(chǎn)組合國(guó)際公開競(jìng)投，出售賬面金額9.6億元人民幣的抵債資產(chǎn)組合。以DAC資產(chǎn)管理及法國(guó)東方匯理銀行組成的財(cái)團(tuán)，以賬面價(jià)值約19%的出價(jià)比例贏出。

這次競(jìng)投，共有8家外資投資者參加。除了瑞銀和花旗等老的投資者，活躍在市場(chǎng)上的是一些完全陌生的名字，比如美國(guó)艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……

在競(jìng)投者中，沒有摩根士丹利、高盛和摩根大通的身影，而他們?cè)亲钤缃槿胫袊?guó)不良資產(chǎn)處置的國(guó)際買家。

2001年10月，財(cái)政部、央行和當(dāng)時(shí)的外經(jīng)貿(mào)部發(fā)布《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》。一個(gè)月后，向外資大規(guī)模出售不良資產(chǎn)的序幕拉開了。

2001年11月，華融向由摩根士丹利、雷曼兄弟、花旗集團(tuán)旗下的所羅門美邦、KTH基金和中金豐德公司組成的投標(biāo)團(tuán)打包出售了4個(gè)資產(chǎn)包，賬面價(jià)值共計(jì)108億元人民幣，拉開了中國(guó)向外資大規(guī)模出售不良資產(chǎn)的序幕。這個(gè)資產(chǎn)包被外資稱為華融I。

一個(gè)月后，華融再次向高盛打包出售賬面價(jià)值為19.7億元人民幣的不良貸款。自此，打包招標(biāo)成了對(duì)外資大批量、一次性出售的專用方式。

2003年12月，華融向中外投資者公開拍賣賬面價(jià)值達(dá)250億的損失類不良貸款，這被外資稱為華融II。這在當(dāng)時(shí)是亞洲投資者參與最踴躍的一次不良資產(chǎn)國(guó)際招標(biāo)活動(dòng)，在中國(guó)也是規(guī)模最大的一次。

不過，直到2004年底，瑞士銀行、摩根大通、雷曼兄弟、高盛、摩根斯士丹與華融的交易才得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。當(dāng)這些資產(chǎn)包最終到手后，一些投資者大呼上當(dāng)。“大家有苦說不出，現(xiàn)在虧得很嚴(yán)重。”一位參與了華融II的投資者說。

這與華融I形成了鮮明的對(duì)比。

據(jù)當(dāng)時(shí)參與華融I處置的工作人員介紹，拿到不良資產(chǎn)包后，處置頗為順利。當(dāng)時(shí)摩根投資團(tuán)的中方負(fù)責(zé)人王都估計(jì)，華融I里面，債務(wù)人主動(dòng)還錢的占了一半以上。據(jù)說華融時(shí)任總裁楊凱生得知這種情況后，曾向同行抱怨：“為什么華融收就那么難，老外就這么容易？”

華融第一包中的收購(gòu)價(jià)錢是不計(jì)息資產(chǎn)面值的8.125%(計(jì)息后不到5%)。而2003年摩根士丹利處置這筆不良資產(chǎn)時(shí)，現(xiàn)金回收率19%，回收費(fèi)用占回收金額的8.5%，摩根士丹利賺得了超過100%的利潤(rùn)。

摩根士丹利在此樁交易中還充分利用了分期付款的技巧。摩根士丹利說好付給華融7個(gè)億來購(gòu)買這108億元面值的不良資產(chǎn)。但這7個(gè)億要分四次付，每一次付1.75億元。從答應(yīng)付款到第一筆付款的日子里，華融就收回了2億現(xiàn)金。所以摩根士丹利付第一筆錢時(shí)，賬上等待分配給摩根士丹利的錢比它要付的錢還多。幾個(gè)月后，當(dāng)?shù)诙P付款日快到之際，7個(gè)億就已全部收回來了。

實(shí)際上摩根士丹利在向華融繳付全部收購(gòu)價(jià)款前即已從不良資產(chǎn)的處置中將等值現(xiàn)金收回，在獲得豐厚利潤(rùn)的同時(shí)其商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。

由于購(gòu)買價(jià)格便宜，摩根士丹利以8%面值買到的資產(chǎn)再以15%面值賣出，資產(chǎn)處置速度比華融自己處置至少快了一倍。購(gòu)買資產(chǎn)的人如果直接到華融去直接購(gòu)買，15%面值的價(jià)錢是買不到同等資產(chǎn)的。從華融直接買，華融的開價(jià)平均都在20%以上。

雷曼兄弟同時(shí)參加了華融I和華融II。2005年末，該公司稱，通過處置向華融購(gòu)買的不良資產(chǎn)，年回報(bào)率至少40%。

華融I的賺錢神話引來了更多國(guó)際大投行。據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2004年底，不包括債轉(zhuǎn)股，四大資產(chǎn)管理公司共處置了6750億元不良資產(chǎn)。普華永道的統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，外資投行在這期間共買了價(jià)值60.16億美元的不良資產(chǎn)，約占總量的1/10。

截至2004年初，僅華融就向外方發(fā)包達(dá)367億元人民幣，占其不良資產(chǎn)處置總量的25%。

但是，對(duì)于高盛和摩根大通來說，華融II幾乎是他們?cè)谥袊?guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)上的最后一次出手。“自從華融II后，我們?cè)贈(zèng)]買過一個(gè)不良資產(chǎn)包。”摩根大通一位相關(guān)人員說。

在全球不良資產(chǎn)市場(chǎng)赫赫有名的美國(guó)龍星公司2002年進(jìn)入中國(guó)，但在兩年半里沒有做成一筆業(yè)務(wù)，2004年9月撤離中國(guó)。

到2005年，揚(yáng)子基金，曾經(jīng)被定義為第一個(gè)以中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)為目標(biāo)的基金也放棄了。這家由美國(guó)柯羅尼資本集團(tuán)和上海實(shí)業(yè)發(fā)展股份有限公司共同發(fā)起設(shè)立的基金2004年4月成立，“但2004年一整年也沒有買到什么東西，到2005年的時(shí)候就決定轉(zhuǎn)型了。”該基金工作人員說。

地產(chǎn)獵食者

2003年7月，摩根士丹利用900萬美元試水上海房地產(chǎn)，從此以后，大摩一直是上海最大的國(guó)際房地產(chǎn)投資者之一。今年4月，摩根士丹利宣布，其投資團(tuán)隊(duì)將常駐上海，并將在這里“繼續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新及有著指標(biāo)意義的房地產(chǎn)投資”。

在過去五年里，摩根士丹利在中國(guó)房地產(chǎn)投資了15億美元。但在2006年，大摩宣布在中國(guó)追加30億美元投資，投資重點(diǎn)也從日本轉(zhuǎn)移至中國(guó)。摩根士丹利2005年在日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)投資了80億美元。

摩根士丹利并不孤獨(dú)，高盛、雷曼兄弟……這些不良資產(chǎn)拍賣市場(chǎng)的舉牌者，也紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國(guó)主要城市的房地產(chǎn)，動(dòng)輒上10億的資金出手讓市場(chǎng)震驚。

從不良資產(chǎn)到房地產(chǎn)，這似乎是國(guó)際投行在中國(guó)的路線圖。

雷曼兄弟全球房地產(chǎn)基金亞洲高級(jí)副總裁連重權(quán)曾經(jīng)說過，雷曼兄弟進(jìn)入一個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)，都是從收購(gòu)當(dāng)?shù)劂y行的不良資產(chǎn)開始。通過處置不良資產(chǎn)，認(rèn)識(shí)當(dāng)?shù)卣鎸?shí)的法律環(huán)境及相關(guān)可能風(fēng)險(xiǎn)，了解地段的真實(shí)價(jià)格，并控制了相當(dāng)多的房地產(chǎn)項(xiàng)目。

即使是中國(guó)的宏觀調(diào)控也沒有嚇走這些逐利者。相反，中國(guó)宏觀調(diào)控造成的房地產(chǎn)的金融缺口為這些資本玩家提供了一個(gè)更好的投資機(jī)會(huì)。

“雷曼兄弟正在利用這個(gè)機(jī)會(huì)加大對(duì)中國(guó)的投資，為由于宏觀調(diào)控融資難的房地產(chǎn)開發(fā)商增加新的融資渠道。我們期望的年回報(bào)率在20%-35%之間，目前的房地產(chǎn)投資地點(diǎn)集中在北京、上海和沿海城市，明年將向重慶等二線城市拓展。”連重權(quán)稱。

通用地產(chǎn)總裁兼首席執(zhí)行官M(fèi)ichael Pralle曾表示，中國(guó)地產(chǎn)開發(fā)的利潤(rùn)率達(dá)到30%-40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在美國(guó)進(jìn)行同類投資10%-12%的回報(bào)。復(fù)地集團(tuán)總裁范偉也曾透露，類似摩根士丹利這樣的房地產(chǎn)基金，對(duì)于投資亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)，要求資金的年回報(bào)率要超過20%。

“投資房地產(chǎn)要抓時(shí)機(jī)，宏觀調(diào)控的時(shí)候競(jìng)爭(zhēng)比較少，可能會(huì)有好機(jī)會(huì)。”一位曾經(jīng)的不良資產(chǎn)從業(yè)者，現(xiàn)在的房地產(chǎn)商說。

新來者懸念

“我們其實(shí)一直在看，只是覺得價(jià)格不合適，才一直沒有出手。”摩根士丹利一位人士透露。實(shí)際上，在每次的不良資產(chǎn)推介會(huì)上，仍然可以看到那些過去的大玩家。只不過，他們從高調(diào)的競(jìng)拍者變?yōu)殡[藏在幕后的觀察者。

價(jià)格高是那些大買家觀望的主要原因之一。

摩根士丹利在2004年5月從建行以34%的高價(jià)買了兩個(gè)包，但如此高的價(jià)格，讓市場(chǎng)懷疑大摩另有企圖，即以一時(shí)賠本換取與建行的其他生意。據(jù)悉，大摩處置效果并不好，甚至計(jì)劃將資產(chǎn)再次轉(zhuǎn)賣。

而另一家歐洲的知名投行買了一個(gè)比較貴的包，內(nèi)部壓力很大，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)參與項(xiàng)目的整個(gè)團(tuán)隊(duì)都解體。

2004年6月，通過競(jìng)標(biāo)方式，信達(dá)買到了中行和建行共計(jì)2787億的可疑類不良貸款。四家資產(chǎn)管理公司從此開始了由政策性劃撥到商業(yè)化收購(gòu)不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。在一年以后的工行大約4590億的可疑類貸款拍賣中，當(dāng)時(shí)由于一些資產(chǎn)公司擔(dān)心沒活兒做，這些資產(chǎn)有些是以相當(dāng)高的價(jià)格拿下的，利潤(rùn)空間被大大壓縮了。

“有一點(diǎn)是肯定的，處置不良資產(chǎn)，如果沒有當(dāng)?shù)卣?guó)資管理部門和銀行，一個(gè)外資在不熟悉的地方處置，面對(duì)不熟悉的政策環(huán)境，難度是很大的。”一位律師說。在一些外國(guó)投資者看來，中國(guó)地方保護(hù)主義嚴(yán)重，法制不健全，在一些地方，甚至正常的法律程序都走不通。

不過這些似乎都沒有嚇退那些新來者。“盡管很難，但我們認(rèn)為還是有錢賺的。”艾威基金的有關(guān)人士稱。

艾威基金總部位于紐約，全球范圍內(nèi)基金管理總額約為80億美元，在中國(guó)擁有超過3億美元的投資。該總裁兼資深合伙人馬克·拉斯利稱，艾威的目標(biāo)是成為中國(guó)最大的基金管理公司之一，并考慮成立規(guī)模為10-20億美元的中國(guó)基金，

沒有人知道像艾威這樣的外國(guó)投資者有多少。“大概每周會(huì)有五家新的國(guó)外投資者來咨詢投資中國(guó)不良資產(chǎn)的事情，最后大概會(huì)有一個(gè)選擇進(jìn)入吧。”一位專門針對(duì)海外投資者的不良資產(chǎn)服務(wù)商稱。

不過，一位早期曾參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)的大投行人士的看法是：“只有那些原來沒買到的還在勇往直前，他們大概還不知道這里的水深淺吧。”

這是一個(gè)上萬億規(guī)模的市場(chǎng)，并且市場(chǎng)規(guī)模還在擴(kuò)張。根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，截至2006年第一季度，境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款總額為1.31萬億元人民幣。銀監(jiān)會(huì)公布的最新數(shù)據(jù)顯示，從1999年成立以來到2006年3月末，國(guó)內(nèi)四家金融資產(chǎn)管理公司共累計(jì)處置不良資產(chǎn)8663.4億元。

在政策性業(yè)務(wù)完成的時(shí)候，商業(yè)化收購(gòu)的資產(chǎn)開始大規(guī)模推介了。

5月18日，長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司成功推介逾588億元的商業(yè)性不良資產(chǎn)。8月8日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司沈陽辦事處召開金融資產(chǎn)招商推介會(huì)，總資產(chǎn)額達(dá)357億元，這是東北地區(qū)規(guī)模最大的一次不良資產(chǎn)處置活動(dòng)。

“即使是現(xiàn)在，中國(guó)市場(chǎng)并不缺乏資金，如果有一個(gè)合理的價(jià)格，更規(guī)范的法律環(huán)境，將會(huì)有大量資金涌入。”一位投行人士說。但是，“華融I的神話是不可能重復(fù)的。”這是另一位投資者的告誡。 (馬宜)

來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)