2014年11月以來，銅價(jià)自6600美元/噸平臺(tái)下挫至目前的5500美元/噸，最近兩周跌幅達(dá)到12%，周三滬銅封于跌停板。但銅的下跌并非孤立的，金屬中的鋁、鋅分別下跌13%、12%，甚至連供給故事最動(dòng)聽的鎳也下跌了9%。可見銅的下跌并不能完全歸因于品種的基本面，強(qiáng)勁的美元和加速下跌的原油才是導(dǎo)致金屬系統(tǒng)性價(jià)值重估的主因。

銅價(jià)短期接近均衡價(jià)

雖然下游需求一直較差，但LME和上期所以及產(chǎn)業(yè)鏈銅庫存不高，期限價(jià)差一直處于較寬的back（期貨貼水）狀態(tài)，市場(chǎng)預(yù)期的大量過剩情況并未出現(xiàn)。目前，春節(jié)臨近，在銅市場(chǎng)經(jīng)歷了一年的去庫存周期后，隨著流動(dòng)性改善，交易所和產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行補(bǔ)庫是值得期待的。我們認(rèn)為，5200—5500美元/噸位置已經(jīng)接近均衡價(jià)，銅價(jià)企穩(wěn)后可能再次陷入類似2014年3月下旬的振蕩行情中。在順暢的空頭趨勢(shì)結(jié)束后，我們推薦對(duì)沖交易策略。

補(bǔ)庫存帶來的價(jià)差波動(dòng)

目前滬銅連四與滬銅連一價(jià)差為1260元/噸，屬較高位置。過高期限價(jià)差和較低的生產(chǎn)庫存，并不利于行業(yè)正常運(yùn)行。

我們預(yù)期，目前國內(nèi)階段性補(bǔ)庫周期已漸漸拉開帷幕：一是目前處于銅材電纜的季節(jié)性需求淡季，市場(chǎng)中流通的現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為充足；二是當(dāng)前現(xiàn)貨進(jìn)口虧損急劇收窄，保稅區(qū)的銅報(bào)關(guān)阻力小，流入國內(nèi)概率大；三是年后資金流動(dòng)性或改善，低庫存的企業(yè)備貨能力提升。因此，在補(bǔ)庫存成為大概率事件的情況下，我們預(yù)期期限曲線或面臨較大沖擊，維持了近一年的高back或?qū)⒖焖偈照瑑r(jià)差交易機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

內(nèi)外套利機(jī)會(huì)頻現(xiàn)

在下跌過程中，我們同樣觀察到銅、鋁、鋅的內(nèi)外比價(jià)集體走高，這主要是美元走強(qiáng)和人民幣貶值的結(jié)果。目前銅近月比價(jià)在7.3以上，3月比價(jià)也站在7.2關(guān)口，一度逼近進(jìn)口套利窗口。一方面，在銅報(bào)關(guān)需求增加后，有開立信用證能力的企業(yè)或?qū)⒋罅窟M(jìn)口打壓比價(jià)；另一方面，前期以冶煉廠為代表的大量反套頭寸（買國內(nèi)賣國外）獲利豐厚，平倉意愿較強(qiáng)。因此，我們認(rèn)為這一比價(jià)將難以維持，短期內(nèi)偏近月的正套（買國外賣國內(nèi)）是絕佳的內(nèi)外對(duì)沖機(jī)會(huì)。

金屬內(nèi)部對(duì)沖的良機(jī)

品種間對(duì)沖可以剔除外部因素的不確定性，獲取基本面相對(duì)強(qiáng)弱的收益。在美元走強(qiáng)和基金屬系統(tǒng)下行的背景下，我們認(rèn)為銅鋁的基本面強(qiáng)弱差異將傳導(dǎo)至價(jià)格：第一，國內(nèi)鋁2014年下半年增產(chǎn)效應(yīng)在春節(jié)前后顯現(xiàn)與需求淡季疊加，強(qiáng)化了鋁錠過剩格局；第二，鋁錠能源成本占比較高，銅的價(jià)值則更多地體現(xiàn)其資源性，在能源下跌的大背景下，兩者價(jià)格彈性有明顯差異；第三，滬銅仍處于期貨貼水格局中，滬鋁則處于期貨升水格局中，兩者的期限結(jié)構(gòu)提供的展期收益成為多銅空鋁對(duì)沖的安全邊際。若銅價(jià)在5500美元/噸一帶獲得支撐，多銅空鋁將成為一季度較優(yōu)的策略。