在7月初，中國經歷了驚心動魄的一幕，股市一度出現崩盤的風險。在這樣的情況下，市場避險情緒也波及至商品市場，其中銅博士在7月份創下了年內新低。展后市，我們認為，中國經濟下行壓力還將持續，需求不足的問題會持續存在；而寬松的貨幣政策并不會激發銅的投資需求，反而抑制銅的融資需求，在缺乏通脹的配合下銅價難有起色；供應段干擾因上升，但是不足以引發供應增速大幅放緩，只是不及預期而已。因此，我們預計銅價盡管近期跌勢會在政策救市下持穩反彈，但是后市還將再次下探。

一、政策救市使得避險情緒緩和

政府的斷然救市措施對市場恢復起到了至關重要的作用。但從較長時間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩同樣重要，我們認為目前市場最恐慌的時候已經過去，因此銅價自年內低點幅反彈。從未來的趨勢來看，股市企穩對于銅價的提振會邊際遞減，何況股市回歸新一輪牛市恐怕面臨變數。鑒于市場過度杠桿，監控流動性走向是關鍵，后市銅價受到股市投機性的外溢效應減弱。

二、經濟運行特征偏弱

一方面，自7月7日以來的三天時間，6大發電集團的日均耗煤量較前期水平驟降20%，這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動，也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關。股票市場崩無疑對正在走弱的經濟增長有負面沖擊，未來走向值得留意和觀察。

另一方面，物價指數顯示工業品通縮壓力還在持續。6月PPI生產資料價格環比下跌0.56，跌幅顯著擴大。因為6月份初級商品原油、煤炭和鐵礦石價格相對穩定，所以剔除掉去年四季度和今年年由于原油價格下跌導致的PPI下滑，6月份的PPI環比水平處在過去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。

6月CPI同比增速1.4較上月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價格推動，食品同比略有回升。受房地產復蘇的影響，居住類價格也有小幅回升。整體來看，未來中短期通貨膨脹壓并不大。

由于通貨膨脹處于低位，實際利率下降并不明顯。數據顯示，截至5月31日，中國實際利率為3.9%，處于2005年以來中國實際利率中位數3%的上方。另外，企業融資成本并沒有跟上名義利率下降大幅下降。

通過跟蹤銅價和利率、CPI三個指標發現，寬松的貨幣政策和充裕的流動性對銅價的影響并非單一的利好，要根據CPI走勢產生的合力來影響。統計數據顯示，2005年3月至今，滬銅活躍合約收盤與實際利率呈現0.56的負相關關系，而與CPI呈現0.58的正相關關系。

由費雪方程式：MV=PY，推導出公司：P=MV/Y，其中V代表持有貨幣或流動性的投資者的風險偏好，在高通脹時期，投資者偏好風險，特別是購買高收益產品對沖貨幣貶值風險，銅的金融屬性使得具備很好的保值作用；而在低通脹或者通縮階段，持有現金更為劃算。因此在當前低通脹的情況下，V可能代表貨幣流通速度更小，從而MV這個分母越小。

另外，在低通脹、低增長周期，Y作為代表資產數量的指標并非是固定不變的，因此當前產能過剩的情況下Y值很大，這就可以推導出銅價在當前貨幣寬松的情況下越發低迷。

我們統計了歷史上流動性和銅價關系返現，流水寬松和通脹疊加才會刺激銅的投資保值需求攀升，因此在當前通縮環境下，盡管6月份經濟指標偏弱會導致國內貨幣政策進一步寬松，但是對于銅價的刺激有限。

三、供應面的干擾因素有所增大

在年初市場預計銅礦擴張加快會導致精銅供應面過剩會加大，但是從二季度產銅國發布的一系列數據來看，銅礦干擾因素在加大。首先，三季度進口銅精礦加工費談判顯示銅精礦TC/RC有所下降，這意味著銅礦供應過剩量在縮減。中國銅原料聯合談判小組(CSPT)已經接受三季度銅精礦TC/RCs底線為每噸90美元和每磅9美分，這較上季度的水平分別下調了10美元/噸和1美分/
磅。CSPT由8家中國銅冶煉產商組成。

在今年5月末，有報道稱，部分該組織的成員采購的現貨銅精礦的TC/RCs略低于該水平，但多數冶煉商仍堅持對100美元/噸和10美分/磅的報價，無論是針對混礦還是干凈礦，都是如此。在亞洲其他地區，對干凈銅精礦的需求還相對強勁，近期有日本冶煉產商采購的銅精礦中，其接受的TC/RCs甚至低至每噸70美元和每磅7美分。

其次，智利和贊比亞等產銅國銅產出面臨壓力。智利國家銅業委員會最新公布的數據顯示，今年5月該國銅出口量同比下滑16.7%至44.55噸。其中精煉銅出口量為19.88萬噸，同比下滑15.2%；粗銅和陽極銅出口量為2.44萬噸。去年5月該國銅出口量為5351萬噸。1-5月智利出口銅總計為238萬噸，同比下滑1.9%。其中Codelco公司1-5月的銅出口量同比下滑9.4%至53.94萬噸，而必和必拓旗下的Escondida礦則出口54.12萬噸銅，同比增加16.1%。

而贊比亞銅礦面臨電力緊缺的困擾。干旱導致水電站水位急劇下滑，非洲第二大銅產國計劃最早從下周開始減少向礦山供電，最多可能減少30%。目前贊比亞電力缺口達560兆瓦。限電計劃還在討論之中，該國國有電力公司Zesco將限制向用戶供電，包括礦業公司。

再次，盡管秘魯銅產出保持大幅增長，但是厄爾尼諾現象正給該國銅產出造成潛在的威脅。秘魯已經宣布該國14個省市進入為期60天的緊急狀態，提前防范雨季的厄爾尼諾氣候可能造成的損害。進入緊急狀態的14個省市包括秘魯多個主要漁業和采礦業地區。數據顯示，秘魯5月銅產量同比增加16.08%，至131955噸。

四、短期供應不存在問題

盡管銅礦供應前景出現隱患，但是短期精銅供應并不存在問題。一方面，5-6月份國內銅冶煉企業基本上完成了檢修，7月大多數恢復了政策的產出。據亞洲金屬網統計數據，6月份國內主要精煉廠電解銅產量約為50.61萬噸，與5月份相比減少5900噸。調研樣本中，年產能為60萬噸以上的精煉廠有4家，其總產能達到282萬噸。年產能為10-60萬噸的精煉廠有23家，其總產能為
516萬噸。年產能為10萬噸以下的精煉廠有3家，其總產能為18萬噸。包括赤峰金劍銅業和云南錫業在內的幾家國內精煉廠電解銅產量有所上揚，但是由于陽谷祥光銅業和銅陵有色金屬集團金昌冶煉廠6月份進行檢修，產量下滑幅度較大，拉低開工率。7月，赤峰云銅和北方銅業 進行年度檢修，電解銅產量將在一定程度上有所下滑，但是陽谷祥光銅業和金川集團在7 月份已經恢復了正常生產，產量將會激增。盡管二季度中國銅冶煉出現很多檢修活動，但是產量較一季度僅僅下降了1.56%，這意味著中國精銅產出基本上沒有受到影響。

另一方面，國內精銅庫存在上周拐頭向上。數據顯示，7月10日當周，上期所銅庫存較前一周增加3.7%，至105276噸，這是4月10日以來上期所銅庫存首次出現回升。而在國內銅庫存出現回落之際的4-6月，LME銅庫存和COMEX銅庫存卻在上升，這就意味著全球銅總顯性庫存變化不大，供應壓力因融資需求弱化而轉移到海外市場。截止7月10日，全球銅總顯性庫存為46.51萬噸，較去年同期大幅增長77%。

五、需求下滑壓力更大

盡管，全球銅礦產出增長顯現不及預期的跡象，但是銅需求下滑壓力更大。一方面，中國銅進口大幅下降，這意味著不管是中國銅實物需求還是融資需求都在減速甚至下滑。中國從全球其它地方吸收精煉銅的活動正在減弱，而進口銅原料在逐漸增加。過去兩年，中國進口銅精礦一直在不斷升高。中國自己加工的原料越多，理論上需要的精煉銅就越少。而中國在面對不斷增
強的經濟下行壓力，不斷下調名義利率，這使得人民幣和美元的利差大幅收斂，再加上青島騙貸事件，中國銅庫存不斷的下降，庫存轉移至海外市場。

另一方面，下游終端消費行業指標明顯低迷。第一個表現差勁的是車市，7月10日，中國汽車工業協會發布數據，6月份國內乘用車銷量為151萬輛，環比下降6.1%，同比下降3.4%。此前的5月份乘用車銷量同比增長1.2%，4月份為增長3.7%。而原先寄希望的新能源汽車被曝出企業“虛報”的丑聞。為了掩飾新能源推廣不利的狀況，部分車企虛報新能源汽車產銷量，有的甚至虛 報產能20%左右。

再就是空調家電行業，由于近兩年空調銷售量的下降，生產商的庫存和經銷商庫存的疊加，空調庫存已經達到歷史新高。據業內人士透露，目前空調行業庫存已達到5500萬臺，而2008年全球金融危機時最高庫存也不過是2800萬臺。6月份，按照往常慣例應該加班趕工的空調生產商，已經出現行業性的減產。

不僅終端消費商正在經歷去庫存的無奈，有色金屬下游生產商也步入泥潭。2014年電力電纜行業較2013年有10%左右的增幅，而從2015年前5個月來看，同比只有5%的增幅。從電網投資來看，從2013年開始，年增幅逐步下滑，2015年出現了負增長。目前電線電纜行業開工率只有70%，按照目前的訂單量估算，今年下半年的開工率也將維持在這一水平。

總結，盡管中國金融市場正從股災中緩過神來了，市場預計在經濟下行壓力下，中國貨幣政策會進一步寬松，但是對于銅而言，缺乏需求的回升支撐，再加上降低對融資銅需求空間的進一步壓縮，政策寬松對于銅價并非是好事。此外，盡管銅礦干擾因素增加，但是需求低迷甚至下行壓力遠超供應放緩帶來的上行壓力。